| 来源： |
第一创业研发中心 |
发布时间： |
2011年12月27日 14:33 |
作者： |
王皓宇;郑振源 |
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与70年代美国滞胀时期相似，与08年相似，2012年中国政策又到放松时。通过观察1965-1982年滞胀时期，美国CPI与M2增速之间的关系，我们发现该时期美国政策调控有以下重要特征，即当通胀压力明显缓解时，迫于经济滞缓下的就业压力，政策将出现明显放松。中国经济长期趋势同样处于滞胀时期，因此这对明年中国政策判断是具有借鉴意义的。一方面，明年物价压力明显缓解，全年预计2.7%，6-8月在2%附近；另一方面，经济持续放缓以及近期裁员频现，就业压力在加大。上述状况不仅与70年代美国相似，也与08年中国经济相似，2012年又将是政策放松的一年，尽管放松方式与08年大不相同。
明年出口没有08年那么糟糕之一：美国次贷危机是全球的危机，欧洲债务危机更多是欧洲的危机。08年次贷危机崩溃后，中国对美、对欧、对东盟的出口增速，最低分别下探至-24%、-30%和-27%。而欧债危机恶化已持续半年之久，11月中国对美、对欧、对东盟的出口增速维持在17%、5%、21%。当前中国出口下滑主要集中在对欧出口上。因此，次贷危机引发的“地震”，是全球性的。相比之下，一方面，明年欧债危机崩溃的可能性较小。鉴于崩溃的严重后果，救援主力德国最终难以坐视不管；IMF增资，EFSF杠杆化等措施，可以延缓危机的爆发。另一方面，明年欧洲经济可能是温和衰退，美国经济则将维持低速复苏。总体而言，明年外需环境没有08年那么差。
明年出口没有08年那么糟糕之二：中国出口能力远未丧失。一方面，中国劳动力成本优势未全丧失。虽然沿海地区劳动力成本提升迅速，但农村劳动力成本仍相对低廉(占城市1/3左右)，且潜在女性劳动力有拓展空间，因此在沿海地区向内陆地区产业迁移过程中，以往依托劳动力成本优势的出口模式还将延续。与传统雁行模式中“国与国”之间产业转移不同，中国雁行模式将采取“区域对区域”的方式。近6年中西部投资及出口增速均持续高于沿海地区，就是例证。另一方面，中国完备的基础设施和工业配套体系，是东南亚国家难以比拟的。综合供求因素，我们预计明年中国出口仍可维持10-14%的增速水平。根据国际航空客运的先行预示，预计出口增速或将在明年初止跌。
明年投资没那么悲观之一：传统政治周期及明年庞大的待建项目数量。一方面，在政治周期下，每个五年计划的头两年投资增速均明显回升，维持较高水平。当前多省地方政府已完成换届，显示政治周期启动；而当前27.5%的地方项目投资增速说明，地方投资冲动依旧较强。另一方面，中央经济工作会议及央行货币政策执行报告，均强调需保证明年在建、续建项目的投资。而截至11月，新开工和施工项目个数规模依然庞大，合计77万个，高出09年4万亿刺激计划时期的3.8%(而这是在今年项目个数统计口径缩窄的情况下)。明年预计将形成大量后续投资。
明年投资没那么悲观之二：保障房对房地产投资增速下滑的对冲。自8月以来，房地产投资增速大幅下滑，从7月最高的37%下滑至11月的20%。由于明年房地产调控政策延续，商品房投资增速预计将从今年的31%，明显下滑至14%左右。不过我们认为，明年保障房将对此形成一定对冲，一方面，2011年新开工的1000万套将在明年继续投入；另一方面，明年又有700万套将开工。预计明年保障房投资将在1.5万亿左右，预计同比增速可达50%，而房地产投资整体增速将在15%左右。在明年8万亿信贷的支撑下，2012年投资总体增速在18-22%左右。
政策放松“步步为营”，流动性不会根本制约信贷供给。鉴于明年经济下滑不会像08年那么差，预计2012年GDP增速在8.6-9%之间。尽管政策不会是08年“开闸放水”式的放松，而将采取步步为营，即逐步放松的做法，但对经济的提振作用仍是有效的。外汇占款连续两月负增长的形势，不会对明年信贷供给构成根本制约。首先，良好的国家资产负债表以及持续的贸易顺差，决定了人民币升值将是长期趋势，贬值预期只是短暂的。其次，近期日本表示，有意购买最多100亿美元的中国国债，也说明了对人民币的认可。再次，外汇占款的负增长，不完全是资本外流。贬值预期下，企业结汇意愿的明显降低是其中关键。最后，当前21%的存准率所冻结的大量流动性，随时可投放。预计明年至少将有3-4次左右降准，并有2次左右降息，时点在6月及8月的月初。
权益市场震荡上行，债券市场整体看好。对于权益市场而言，05年股权分置改革以来，中国M2增速与股指存在与美国70年代类似的联动关系，即M2增速回升时，股指整体走高。我们预计明年M2增速或可回升至14-15%之间，从而带动股指总体上行。预计股指震荡区间在2100-2800点。对于债券市场而言，整体行情走好，其中资金宽松先行，7天回购利率有望回到2.5%附近，推荐短期金融债；物价整体回落下，10年长债最低或可探至3.0-3.1%之间。此外，推荐中高评级信用品种，包括短融和中票，或可在当前收益率水平上继续下行50-80bp。
（具体内容请见附件）
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