| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月07日 14:49 |
作者： |
高利 |
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回顾2011年，CPI走势是影响政策紧缩节奏与市场波动的关键变量。CPI一季度平稳（5.1%），二季度攀高（5.7%），三季度见顶（6.2%），四季度回落（E4.9%）的走势决定了政策一、二季度“三率齐动”，三季度“紧缩加时”，四季度“边际改善”的紧缩节奏。2012年，CPI在多大幅度上延续2011年底形成的回落趋势仍将是决定政策与市场变化的核心分歧之一。
本轮通胀周期在诸多方面表现出了与历史不同的结构性特征。1）食品对非食品价格的传递效应增强，且非食品的中枢水平明显抬升；2）“猪周期”更大程度上反应了市场力量，而非突发的外生冲击，这导致猪价上行的持久性比以往更长，且未来的回落幅度则会更小；3)历史上出口下滑具有明显的反通胀力量，CPI回落要么与出口回落同步发生，要么紧随而来，然而这次出口增速早已在2010年二季度高位见顶，但CPI的见顶回落却姗姗来迟了4个季度，显示CPI已开始较多地反应国内消费周期。
猪价进入明确的下行轨道。预计2012年初以后猪肉供给将逐步增加，从而使猪价进入明确的下行轨道，但由于本轮周期猪粮比一直稳定在合理水平，预计2012年猪价下降幅度也将明显小于上一轮。测算表明，2012年猪肉价格整体上较2011年同比回落2个百分点，对CPI的贡献减少1.2个百分点。
非食品价格难以大幅回落。从历史规律看，非食品价格回落一般滞后于总CPI的回落，本轮通胀上升过程中非食品价格超常规上涨更多体现了能源、人工及农产品价格上涨等趋势性因素。进一步考虑到：1）明年行政干预措施的退出可能会导致部分前期受限的商品价格补涨；2）在通胀回落通道，水电价格通常会面临一定上调压力；3）资源价格改革也可能部分推高明年的非食品CPI，这些因素预示2012年非食品价格难以大幅回落。
2012年CPI将是有限回落。初步预测2011年全年CPI为4%，翘尾因素为1.7%，新涨价因素2.3%。分季度看，CPI环比变动仍有较强的季节性：1）一季度CPI依然较高，涨幅超过4%；2）5－7月份是CPI明显下降期，为2012年的底部区域。3）三季度末到四季度CPI季节性回升。总体上，2012年CPI将是有限回落，四个季度CPI呈现“前高后低”走势，峰值可能出现在1、2月份，低谷出现在7月份。
综合考虑2012年通胀延续有限回落的节奏及一些资源价格改革推进的可能，即使将通胀控制在4%的目标仍然存在不少困难，央行12月5月的准备金率下调难以代表货币政策的全面放松，在未来一段较长时间内，货币政策将回归常态，预计2012年基调仍为稳健，“GDP+CPI”对M2和信贷规模仍然具有较强的约束力。
（具体内容请见附件）
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