| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月27日 14:31 |
作者： |
陈勇;汪毅;曹阳 |
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消费是平稳的，出口很大程度上是外生的，则投资可能是未来导致经济超预期的关键，6月份投资增速下跌，是个短期波动还是一个趋势开始？这是我们研究的起点。我们的研究集中于两个问题：第一，信贷在收紧，投资所需的“钱”源于何处？第二，需求在放缓，投资持续高增长的动力何在？
从“钱”方面看，信贷对投资资金来源的直接影响下降。包括直接融资在内非信贷渠道拓宽，2009-2010年超额信贷投放产生的约4.6万亿的资金沉淀，支撑了前期的投资高增长。但是资金来源正变得越来越紧张，应付账款增速达到历史高位，固定资产投资增速和资金来源增速持续偏离。
从需求方面看，只有私营企业投资对需求变化敏感，而私营企业投资增速处于一个长期下行趋势，在短期反弹后6月份开始下降。跟随后面的制造业投资，其对需求反应显得迟钝，制造业投资增速反弹可以看成是向历史正常水平的回归，我们预期反弹不可持续。
房地产投资对需求和价格都不敏感，有充分证据表明，其对资金面敏感，最敏感的部分是“定金、预收款和个人按揭贷款”，如果调控继续，严格房地产开发信贷、房地产限购和差别信贷政策将最终把房地产投资增速拉下来。
从政策方面看，包括中央项目投资、国有企业投资和基建投资在内的政策性较强的投资都大幅下滑。
因此，固定资产投资将延续6月份开始的下降势头。资金是导致中国投资增速波动的最重要因素。最大归属类型——地方项目投资，最大的所有制类型——
有限责任公司投资，最大的行业类型——房地产投资，其投资增速都对政策和需求变化不敏感，但都屈从于资金面变化。如果紧缩政策持续，资金面紧张将迫使这些投资增速下降。
我们的报告还有几个新的发现：
第一，2009-2010年信贷大跃进产生了大约4.6万亿的信贷沉淀，这意味着资金面还有潜力可挖。因此，经济增长不会突然失速，同时这也可以成为政策继续保持紧缩的理由。
第二，制造业投资增速反弹并不能说明新周期的到来。结合历史情况看，它对需求变化并不敏感，当前增速反弹可以看成是向历史正常水平回归。
第三，2008年的经济增长断崖式下降并不是固定资产投资下滑所致，而是去库存和出口。以此看来，我们前期强调的库存调整问题依然值得重视。
（具体内容请见附件）
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