| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2011年03月30日 15:06 |
作者： |
崔永 |
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近期反映流动性状况的经济指标存在一些令人费解的现象：其一，随着准备金率的提高，货币市场利率攀升的幅度却越来越小，且货币市场利率甚至降至去年11月20日股市大幅下挫之前的水平。1月14日央行宣布上调准备金率之时，一周SHIBOR利率最大升幅达到586.6个基点；2月18日央行宣布上调准备金率之时，一周SHIBOR利率最大升幅也达到340.8个基点；但3月18日央行宣布上调准备金率之时，一周SHIBOR利率最大升幅仅为96.3个基点。其二，随着CPI的可能再创新高以及加息预期的增强，央票发行利率超过同期存款利率的同时，6月期国库存款招标利率竟然超过同期贷款利率。自2月10日三月期央票发行利率首度超过三月期存款利率以来，最近三周三月期央票发行利率持续保持在2.7944%的水平。此外，3月15日当周一年期央票利率也事隔两年之后再次超过一年期存款利率，3月22日当周一年期央票发行利率则继续保持在该水平之上。与此同时，3月15日，300亿元的国库现金转存商业银行6月期定期存款招投标的中标利率大幅上行至6.23%，不仅超过5.6%的六月期贷款利率，甚至超过6.06%的一年期贷款基准利率。
尽管当前投资者开始担心经济下滑风险和企业盈利空间缩小问题，但投资者显然更加担心央行坚决的紧缩态势以及对流动性状况所要造成的影响。流动性的状况决定了市场的中长期利率水平，也就决定了贴现率水平，进而也就决定了资产价格的水平。不过，当前情形使得投资者很难判断流动性状态。一方面即便央行提高准备金率，货币市场利率依然持续保持低位意味着市场流动性依然充裕；另一方面国库存款招标利率的高企似乎又意味着市场流动性很紧张，且央行已将央票发行利率提高到同期存款利率之上，央票的对冲功能将得到发挥，下一阶段公开市场操作将有望保持净回笼的态势。事实上，货币市场利率下行与国库存款利率上行两者之间并不矛盾。货币市场利率持续保持低位意味着整体市场的流动性较为充裕，而国库存款招标利率的攀升则反映了部分金融机构的因为满足不了监管机构存贷比考核要求而被迫竞标国库存款的结果。因此，全社会整体流动性状况还保持着充裕的状态，投资者的流动性改善预期还没有得到逆转。
流动性改善预期还没有得到逆转主要表现在以下几个方面：一是尽管M1、M2等反映流动性状况的经济指标降到历史低位，但这很大程度上是由于直接融资发展造成的，更广泛统计口径的M3并没有下降。近期数据表明了这一点，M1和M2同比增速比去年年底分别回落6.7个百分点和4个百分点，但更广义的M3（包含贷款和外汇占款）增速却并没有任何回落，反而略有回升。二是保险资金从股市撤出转存到银行以及实体经济贷款需求减弱等并不是货币市场利率维持低位的原因，货币市场利率维持低位事实上还是反映了社会整体流动性较为充裕。资金无论以什么方式使用出去都脱离不了银行体系，近期确实存在保险资金从股市转存银行的迹象，但对银行来讲，这只会使得资金以保证金存款或者企业存款的形式转化为同业存款，并没有改变银行整体的流动性。此外，如果实体经济贷款需求的减少，会抑制货币信贷创造应该造成流动性紧张进而抬高货币市场利率，而不是压低货币市场利率，要知道投资者是不可能在支付6%以上利率获取的资金投资做到只有2%收益率的拆借市场的。三是尽管当前准备金率的提高以及公开市场操作力度的加大使得央行的对冲率达到100%，但是还没有逆转流动性改善预期。毕竟国际收支双顺差格局短期之内还不会改变，受到人民币升值预期不断强化、中心国持续低利率等因素影响，热钱涌入的态势也不会逆转。
综合来看，4月上旬以前，由于存在3月份数据的不确定性以及央行流动性对冲力度的加大，大盘将保持窄幅震荡格局，但4月中旬之后，在盈利和流动性改善预期的驱动之下，大盘还会继续上行。
（具体内容请见附件）
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