| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2010年12月24日 14:01 |
作者： |
崔永 |
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自政府开展新一轮地产调控、实行差别准备金制度之后，上周央行又出乎市场预料地加息。毫无疑问，这种出乎意料的加息不仅使得大盘次日大幅低开，而且还会对市场产生较为深远的影响，只不过这种深远的影响目前还不会立即体现。首先，当前的加息幅度显然还没有覆盖投资者对企业未来盈利的增长预期，表现为当前CPI和PPI的环比上涨幅度均高于0.25%的利率提高幅度。而只有利率的提高幅度大幅物价的上涨幅度，即泰勒规则中的物价弹性系数要大于1，物价的上涨才会收敛。其次，市场预期本轮加息不具有可持续性，未来加息空间有限，频率也不会很高。尽管9月份CPI高达3.6%，但1-9月份累计CPI为2.9%，且普遍预期的明年CPI不过3%，这意味着最多还有两次加息机会，且连续加息的概率很小。最后，当前投资者对企业的未来盈利预期开始由向下转为向上，在盈利预期再次逆转之前，包括加息在内的各种紧缩趋向政策尚无法对市场产生方向性影响。尽管“限贷令”会引发投资者对流动性现状的担忧，但在美元和日元套利交易盛行之下，国内信贷的控制已不足以扭转日趋宽松的货币条件。更何况投资者对今年新增贷款突破7.5万亿元原本就没有抱多大希望，且对明年新增贷款突破今年额度也没报任何期望。因此，股市还会沿着既有轨迹运行下去，股市将总体趋势向上直至泡沫在明年二季度前后破裂。至少截至上周所发生的事件以及公布的最新数据还在验证这一切。
从“量和价”角度看，上周公布的9月份数据基本符合市场预期，其中，投资、消费和出口的环比都出现较为明显的增长，而且VAI环比(季调后)也保持上涨态势，尽管GDP同比增速还将下降，但GDP环比在今年四季度见底回升的格局不会改变。此外，无论是CPI、PPI还是PPIRM的环比也保持正增长态势，而且有理由期待这种环比上涨的态势会持续到明年二季度。这意味着宏观层面“量”和“价”齐升的态势并没有得到改变，未来企业盈利预期还将继续改善，从而逐步抬升股市估值中枢，推起大浪。从“流动性”角度看，上周银监会推出的针对地方融资平台和房地产企业的“限贷令”无疑会引起市场对流动性的担忧，但这正如央行前期推出的差别准备金政策以及银监会推出的暂停银信合作一样，这种担忧很快就会消失。因为所有这些政策都是针对7.5万亿元的贷款目标而来。在市场预期今年甚至明年新增贷款都不会超过7.5万亿元的情况之下，再严厉的信贷紧缩政策也不会改变投资者对未来货币条件改善的预期。毕竟今年前三季度新增贷款已经达到6.3万亿元，只要未来月均新增贷款不低于4000亿元，这些政策对股市就不会产生较大负面影响。
需要补充的是，一些投资者担心决策者调控时会矫枉过正，进而会造成市场意想不到的大幅波动。
对此，投资者无须过早担心。一是调控对市场的影响是通过影响“量”、“价”和“流动性”这三者间接实现的，只要这三者不变，即便决策者存在矫枉过正行为也并不会对市场产生较大或持久冲击。
二是投资者对“量”、“价”和“流动性”的预期已综合考量决策者的期望，因此在决策者和投资者的动态博弈过程中，只要决策者的目标函数不改变，政策的调整不会轻易改变股市既定的运行轨迹。目前，投资者已普遍感到，即便明年上半年GDP同比增速降到8%以下，今年四季度到明年二季度，GDP环比继续上涨的态势不会改变，而显然决策者是不会容忍GDP持续低于8%的。关于与这一点，无论是国内投资者还是国外投资者都会看到。因此，不管决策者下多大的决心紧缩，也无法逆转流动性环境在明年二季度之前持续改善的预期。看来泡沫终将被吹起，且波浪不息，泡沫不灭。
（具体内容请见附件）
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