| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年08月13日 17:20 |
作者： |
董先安;王连庆;卢燕津 |
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四一五是地产投资性需求拐点，与人口因素没有一毛钱关系
之前系列报告中，我们详细推理了中国地产调控路径的内生性。从适龄人口（20-34或25-34岁）的数量增长来看，未来10年却有不低于过去10年的增速。城镇化拐点更是子虚乌有，张口就来。从实际住房需求角度看，未来3-5年内不仅不弱，反而更强。
如图1所示，过去10年中国应人口数量平均增速是低迷的，这中国特殊的人口年龄结构有关（计划生育之前鼓励生育政策所导致的独特的锯齿型人口年龄结构需要很长时间才能平滑，同时给中国经济带来更多的波动性，我们在08年底看多地产的时候有过讨论）。
那么，导致过去10年地产需求快速扩张的原因到底是什么？我们认为主因是真实利率长期系统性偏低，驱动了旺盛的投资性需求。未来数年内地产持续去投资功能化，前一轮周期中旺盛的投资需求，在预期不到快速上涨的情况下，会有所收敛，但不是地产市场的末日。
因不变，果不变。金融结构多元化、财政体系的民主化遥远，真实利率长期系统性偏低不变。同时，以现有的财政体制，地产供给体系必然有致命缺陷。谁补贴谁的问题都难以解决的大背景下，依靠少数人补贴多数人的政策思路再次印证了忽悠乌托邦的幼稚、伪善 短见。多赢之路没有捷径，过去30年改革都是被逼，地产经济已接近裸体，投资者不妨听其言，观其行。从投资的角度，短期理他何用？
在这个混合经济不情愿地缓慢改良过程中，政府毕竟担心房价急升造成社会不稳，必然强化行政性地产需求抑制措施，实行差别利率（如四一五针 购房人局部加息）、差别信贷、舆论导向等等措施。四一五是地产投资性需求拐点，与人口没一毛钱关系。
抑制投资性地产需求的行政措施将长期化，地产“去投资功能化”，谁降价促销，天下就是谁的
我们认为08年真实利率下行是地产复苏的关键因素，中国独特的锯齿形态的人口年龄结构产生 有效需求的一波波冲击，令地产业沿着上行趋势线上下波动。在去年7月17日《真实利率决定地产市场波动中上行》中，我们推理真实利率决定地产上行趋势可持续至少4个季度，库存调整带来地产市场波动，09年3季度有轻微调整压力，09年4季度高概率重回上行轨道。
在4月12日《今年地产的多赢之路》中，我们花费大量篇幅讨论低真实利率的情况下，跨国数据均显示了地产价格膨胀的压力，我们提示了1季度数据公布前后防过热 调控风险，不幸言中。
金融结构真正多元化之前，中国名义利率即便相 印度也更具粘性；财政改革取得真正进展之前，地方债务将约束利率大幅上调的可能性。现有的金融结构还不能内生出市场化的利率，信贷额度控制也因此延续，央行也偏爱数量型货币工具 越来越多的行政措施。这些都是拖延改革的代价。不改变因，果从何来？
因此，要防止房价大幅上涨 社会稳定的冲击，既然不能选择大幅加息，就内生出行政性需求控制措施，直接规定不让买。利率市场化是个渐进长期的过程，同理，我们认为中国政府将长期针 地产投资性需求用行政措施进行抑制，用差别利率等方式打消涨价预期。地产因而“去投资功能”。
地产价格大幅上涨必遭严厉行政调控，未来数年内地产持续去投资功能化。因此在6月15日《潜伏新增长 七月变政策》中，尽管我们推理人民币会脱钩，2季度及7月经济冰凉，促使政策放松，但不包括地产。这些核心看法不折不扣，全部兑现。
在前天《经济已经见底 复苏正在展开》中，我们认为7月中国经济数据离通缩比通胀近得多，与去年12月25日《三个可能的超预期》以来的系列报告一致，我们认为今年上半年是“管理房价预期”、“管理通胀预期”导致资本市场更大波动的窗口；在四一五之后，中国内需急速下滑，下半年讨论通胀过于滞后，恰恰弄反。2季度经济下滑至冰点以来，官方累计释放十余次正面信息（参阅《荒诞加息讨论带来投资机会》PPT）。7月新增信贷5328亿，已充分体现短期信贷尺度，银监会为了防止3季度放松波及地产调控，重申银信合作严控政策。从严的主要原因在于汲取08年过度加杠杆的教训，不希望信贷大量流入地产而已。
从季调后的数据来看，地产市场已出现环比量价齐跌。商品房销售面积环比折年在5月大幅降至-82.6%，6-7月继续为负，7月为-58.6%；70个城市房屋销售价格指数环比折年6月降至-1.7%，7月继续下降至-4.2%。
以下半年地产公司的竣工数据，我们推理地产市场将会出现价格略跌，销量回升的多赢空间。谁降价促销，天下就是谁的。
金九银十加固经济复苏力度
从新房销售面积周数据环比来看，7月后3周总体平均销量明显回升，环比分别为16.0%、11.7%、22.5%；从周数据同比数据来看，四一五之后新房销售面积同比迅速下滑，在5月第2周降至-58.0%，之后在-50%附近波动，最近4周同比回升，在最近1周（8月2日至8月8日）升至-41.9%。
在上篇报告中，结合经济周期判断、企业库存调整与近期政策信号，我们认为从环比看，刚刚过去的7月是本轮中国经济周期的底部，复苏正在展开，高概率到来的地产金九银十加固复苏力度。
从货币时滞总需求的动态来看，2个季度之内不必担心过热风险。一边是环比回升，一边是低通胀，结论还用说吗？
（具体内容请见附件）
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