| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月25日 14:14 |
作者： |
崔嵘 |
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制造业需求回升可持续至2010Q3
1.结论与投资建议新兴经济体由于国内的政策紧缩将率先步入经济放缓期，但是欧美发达经济体增长动力持续向上。2010年下半年世界经济即使出现放缓，也不至于大幅回落。最新OECD先行指标继续回升，但环比增幅回落。各国先行指标出现分化，美国和日本改善幅度优于欧元区。多数“金砖四国”扩张动能减弱：中国指标连续三个月下滑。
2.关键逻辑与核心假设1）PMI指数：JP摩根全球PMI 4月份继续上升至57.8。进入Q2全球制造业新增需求的回升较为显著，表现为：一是新订单/库存比率大幅上升，远高于其长期均值，决定了未来由于需求的增加厂商继续提升产出的动力增强；二是未完成订单大幅增加，决定了未来扩大产能和就业市场改善的可能。按照PMI领先工业产出0-6个月来判断，需求回升的趋势可持续至2010Q3。
2）就业市场：4月份美国失业率上升至9.9%，但扣除人口普查因素的影响就业人口仍增加22.4万人，高于前月，主因是有更多的人返回劳动力市场导致劳动力人口的增加快于就业人口的增加，这是就业市场复苏中的正常现象。我们仍维持美国失业率09Q4见顶的判断。
3）消费信贷：
3月份商业银行发放的消费信贷首次实现同比正增长，自2月份的最低谷（-7.2%）上升3.3%，显示信贷市场也出现回暖的迹象。随着信贷市场的改善，在就业市场不出现明显恶化的前提下，实际PCE在下半年不大可能出现二次探底。
4）通胀：
4月份美国CPI环比下滑0.1%，低于预期，但我们认为未来的通胀走势值得关注，原因：4月份CPI的下滑主要是受交通成本和服饰价格下跌拖累，而权重最大的居住成本下滑幅度明显缩小。如果美国房地产市场在下半年持续复苏，Q3-Q4通胀的上行压力值得警惕。
3.与市场有别的看法我们认为，2010年下半年世界经济增速可能放缓，但二次探底概率较低！从库存销售比以及汽车和房地产销量来看，企业回补库存对2010Q2-Q3经济增长仍将贡献正面，之后力度会有所减弱。但需要指出的是，库存周期回落并不完全等同于经济周期的下行。2008年开始，全球经济经历了库存周期和投资周期同时向下的阶段，而2010年下半年将可能出现的情景是：库存周期向下，但投资周期向上，在投资需求和就业市场回升的背景下，美国经济二次探底的概率较小。经济向上的动能取决于库存和投资周期的承接和强弱对比。
实际消费支出PCE是判断美国经济未来增长的根本所在，历史数据表明，其领先于就业和信贷市场，而就业和信贷市场的恢复又反向决定了实际PCE的回升力度。随着信贷市场的改善（3月份已筑底回升），在就业市场不出现明显恶化的前提下，实际PCE在下半年不大可能出现二次探底。
（具体内容请见附件）
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