事件：
　　5月2日下午，中国人民银行决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，调整后大型金融机构存款准备金率为17%，农村信用社、村镇银行暂不上调，维持原来的13.50%。
　　这是今年以来央行第三次上调存款准备金率。
　　点评：
　　一、货币政策的重心已经明显向紧缩一侧倾斜
    继今年1月12日、2月12日宣布上调存款准备金率之后，这是央行年内第三次决定上调存款准备金率。作为调整流动性的经常手段，央行通过这一数量手段来进一步收缩流动性、控制资产价格上涨。
　　需要指出的是，这次上调存款准备金率的背景跟前两次已经发生了一个比较重要的变化。
　　前两次上调存款准备率的前后，央行在多个场合一再表示2010年将维持“宽松货币政策”不会变化，尽管在进入2010年之后，央行上调央行票据收益率及存款准备金率的动作频出，表达了货币政策调整的意图，也向资本市场传递了其试图改变流动性严重过剩的意图，但是央行却一再表示“流动性管理并不等同于货币政策紧缩”；自4月中旬以来，国务院连续出台了多项相当严厉级别的房地产调控政策。同时，央行近期也未在公开场合坚持“宽松货币政策”的相关表态，而值得我们注意的是，4月24日，央行行长周小川在华盛顿敦促国际货币基金组织加快改革、增加新兴市场和发展中国家的配额和发言权，并且表示中国将综合运用货币、财政等多种政策工具，密切关注价格走势和管理好通货膨胀预期，有效防范和化解各类潜在系统性风险。
　　我们曾经在前期的策略报告中提出：简单地看，货币政策只有三个方向：紧缩、扩张或者保持现状。2009年作为特殊时期，中国经济调结构让位于保增长，政策重心倾向极度扩张，重量轻质现象非常突出，信贷的天量投放，众多基建项目的快速上马，虽然促使了经济的强劲复苏，但也为短期通胀压力加大、经济结构恶化埋下了伏笔。进入2010年，宏观政策主线已经从2008年底以来为应对金融危机所采取的超常规刺激政策中退出，回归正常化。
　　经过今年央行三次上调存款准备金率，并对比相关背景。我们认为，尽管中国政府尚未采取诸如加息等比较激进的价格型调控工具，但是中国“刺激政策退出”早已从去年三季度开始启程，目前已经“在路上”，货币政策重心业已明显向紧缩一侧倾斜。
    二、年内通胀高点可能在未来2-3个月内显现，这将成为货币政策调整的一个重要考量因素
    通胀对于货币政策的选择以及企业盈利都会产生极为重要的影响。我们认为，年内CPI高点在未来2-3个月内显现将成为大概率事件，对于通胀的不确定因素主要来自于两个方面。
　　一方面，货币供应对于通胀的推升具有一定的时滞，从历史统计的角度看，货币供应对于通胀的推升作用往往在未来3-6月得到体现。另一方面，西南地区的干旱也将在一定程度上推升近期的通胀水平。通过将前几次全国或局部旱情和CPI走势对比发现，在2003年、2004年、2007年干旱后，由于食品价格的波动，导致CPI在短期都出现明显的上涨。
　　（1）货币供应的高速增长将最终转化为通货膨胀

    2010年1月M1增速达到39%，见到本轮周期以来的阶段高点，2月份、3月份增速分别为35%、30%，开始大幅回落。从今年全年看，由于去年一二季度末贷款冲规模的影响，去年3、6两月M1绝对额均出现了超过1万亿天量增长，而今年信贷规模受到了严格控制，同时房地产成交量也较去年同期有明显回落，因此M1的同比增速将在今年3、6月出现大幅度的回落（事实上，3月份已经出现了预期中的大幅回落），当然，M2的同比增速也将出现类似的回落。
　　根据货币数量论的观点，通货膨胀最终都是货币的表现。通过简单的相关系数分析可以发现，自96年以来，货币供应量增速平均会领先CPI和PPI大约1-3个季度。尽管更严格的计量分析由于方法选择的不同会有不同的结果，但大致来讲，货币供应的增长最终都会通过或长或短的时间反映到物价上来。如果从广义的通货膨胀角度看，09年房地产、股票等资产价格的暴涨，实际上已经体现出了明显的“通货膨胀”，这也对普通居民形成通胀预期起到了推波助澜的作用。如果政府未来不采取足够积极的措施进行调控，这种通胀预期很可能演变为真实的通货膨胀，可能对未来经济的平稳增长造成更大的危害。
　　我们认为，货币供应高速增长对于通胀的推升作用将在未来2-3个月得到体现。
　　（2）西南地区的干旱也将在一定程度上推升2季度的通胀水平

    2009年入秋以来，中国西南地区由于降水比同期偏少30-80%，同时气温高蒸发量大，致使云南四川广西贵州重庆五省市遭受旱灾。贵州秋冬连旱总体为80年一遇严重干旱，滇中、滇东、滇西东部的大部地区以及贵州省中部以西以南地区为100年以上一遇。
　　据国家防总办公室统计，截至4月8日，云南、贵州、广西、重庆、四川5省区市耕地受旱面积1.01亿亩，作物受旱7907万亩，待播耕地缺水缺墒2197万亩；有2088万人、1368万头大牲畜因旱饮水困难。与3月底相比，西南旱区饮水困难人口数量有所增加，广西和云南的耕地受旱面积有所减少，贵州省耕地受旱面积有所增加。
　　我们推测本次干旱造成粮食价格大涨可能性不大。首先旱灾发生的省区粮食产量占比普遍不高，其中重灾区如云南、贵州和广西2008粮食产量仅占全国粮食总产量的2.87%、2.19%和2.64%。其次夏粮占比低，本次干旱主要对夏粮作物产生影响，而全国夏粮产量占粮食总产量比例约为22.8%。
　　不过，此次干旱仍不可避免的危及粮食供应，将推高居民消费价格。通过将前几次全国或局部旱情和CPI走势对比发现，在2003年、2004年、2007年干旱后，由于食品价格的波动，导致CPI在短期都出现明显的上涨。根据气象预报，此次旱情可能还要持续一段时间，因此预计此次干旱将推高未来几个月CPI，幅度在0.25至0.4个百分点左右。
　　三、存款准备金率接近13年来最高点，进一步上调空间相对有限，加息已经为期不远。
　　本次存款准备金率调整之后，大型金融机构存款准备金率升至17%，这距离近13年来17.5%的最高点仅有一步之遥。从历史经验来看，存款准备金率进一步上调的空间已经相当有限。
　　在针对今年2月22日上调存款准备金率的点评报告中，我们已经指出之前市场普遍认为“央行一般是依照调整2次存款准备金率之后调整1次利率的节奏来调控货币政策”的说法并不准确，我们对于1998年至今的历次存款准备金率与利率调整进行了梳理，发现在2003年末2007年底央行货币政策调整确实大体遵循这种规律，但自2008年初至今此规律并不存在。并在当时的点评报告中明确表示，由此规律判断央行下次加息概率较大并不成立。
    不过，需要进一步强调的是：从现有情况来看，由于统计样本因素以及政府对于水电等公用事业以及汽车和家电的补贴存在，中国的实际通胀压力应较国家统计局公布数据要相对严重。加上货币供应对于通胀的推升具有一定的时滞效应和西南地区干旱影响，同时，未来一段时间猪肉价格反弹也将成为大概率事件，再综合考虑存款准备金率进一步上调的空间已相当有限。事实上，央行加息已经为期不远。