| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月26日 13:37 |
作者： |
高善文 |
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内容提要
本文根据作者在2010年4月16日安信证券1季度宏观策略电话会议上的演讲问答部分整理形成，主要讨论了房地产、人民币汇率、一季度经济数据等问题，并涉及对中期之内中国经济发展面临的一些约束和风险的考虑和判断，其中主要是对资产泡沫、通货膨胀、汇率超调和地方融资平台潜在坏帐等问题的观察。
一、对房地产市场的看法提要：房地产调控政策猛烈，如果相关紧缩政策继续出台，可能成为压垮地产市场的最后一根稻草。
问题：您对国务院对房地产的政策会产生什么样的影响，怎么来理解这个事情？
回答：我个人倾向性的看法是，第一这个是迄今为止针对房地产市场最猛烈的一次调控政策，不排除后续还会有一些税收政策方面的调整。第二，房地产市场、至少在中国一、二线城市的房地产市场，现在可能已经处在泡沫非常靠后的时期。第三，这个政策未见得会对房价和交易量立即产生影响，但是应该说一两个季度以后，对市场交易量和价格的影响会逐步有相当明显的表现。最后，非常重要一点的是，现在出台的政策即便不是压垮骆驼的最后一根稻草，也应该离最后一根稻草距离不是非常远。
在这样的条件下看房地产投资，从一季度的数据来看，房地产投资总量方面增速相对比较高。从行业层面上来看，与房地产相关的一些行业的需求也非常活跃，比如在铝这个行业，可能在一定程度相对比较间接的，在机床甚至在工程机械等领域订单的增长可能都与此有一些关系。但是考虑到09年的房地产基数非常低，我们使用08年同期或者07年同期的数值为基础，再来计算房地产或者新开工面积的年复合增长率，我们都容易看到这个增速基本处在15%到20%之间的水平，这一水平跟它的长期历史平均水平相比，可能还是要偏低一些。
这说明房地产投资本身处在重建存货和向历史均值回归的趋势之中。但就一季度的数据来讲，这个回归力量迄今为止并不算非常强。在这样的背景下，新一轮的房地产调控，在未来一两个季度对房地产的开工和投资应该会逐步产生一些影响。我个人的倾向性的看法是，考虑到房地产企业自身现金流的状况，负债的状况和重建存货的需要等，房地产投资增速在可比的意义上讲，比如跟08年同期的基数相比去计算复合增长率，它维持在10%或者略高增速的话，还是有可能实现的。二、对汇率问题的看法提要：低端劳动力工资快速上涨，表明人民币实际有效汇率在快速升值，也暗示中国在低端出口领域的竞争优势正在快速下降。
然而，考虑到目前的政治经济环境，人民币与美元在近期脱钩，并重新步入缓步升值的通道，这样的可能性仍然非常大。
问题：最近也跟一个搞宏观的聊天，他观察美国的劳动生产率和中国的劳动生产率，他就发现有一个趋势，美国劳动生产率从09年下半年有一个上升的趋势，中国劳动生产率呈现一个往下走的趋势。因为汇率最终要由劳动生产率来决定，他认为美元有升值的趋势，而人民币长期来看并没有一个明显升值的可能性，所以我也想听听对这个有什么看法。
回答：这个问题问得非常好，首先第一个问题，09年下半年以来，美国劳动生产效率快速的增长，从我个人对数据的解读来看，我认为这是一个短周期的现象，就是在经济周期从底部向上恢复的过程之中，由于需求的快速增长和企业产能利用率的快速提升，同时就业又没有同步放大，在这个背景下，所计算出来的劳动生产效率就会有快速的增长，但是这个增长本身是不可持续的。
等到经济周期恢复到一个相对比较平稳的阶段以后，随着就业开始逐步扩大起来，这种劳动生产率的增长基本上就会停下来，所以目前我们看到的美国的劳动生产率增长，是经济在周期性恢复的早期所呈现出来的一个周期现象，很难理解它像90年代后期一样，是一个长期的结构性的趋势。这个是对劳动生产效率的解读。
第二个，如果劳动生产效率的恢复是周期性的话，美元汇率在前一段时间的反弹也是在这样一个背景下所呈现出来的周期性的恢复。因为美国经济比市场预期恢复得更快，所以带动了美元汇率在一段时间之内快速走高。但是从70年代到现在接近四十年的时间来看，美元汇率本身只有两个半周期，而美国经济和美联储货币政策的周期显然要更多。所以这说明从美元汇率长期趋势来看，短周期的因素对它的影响是可以基本忽略的，而影响美元汇率长周期的因素实际上是剔除掉短周期因素以后的结构性的劳动生产效率的快慢。另外当然还有货币政策的影响，即货币供应的总体松紧程度。从这些因素来看的话，认为美元汇率系统性的反转，证据并不非常充分。最后，涉及到人民币汇率问题，我同意这样一个看法，大概从08年以来、至少是09年3季度以来，在中国的劳动力市场，至少在非常低端的市场上，工资正在呈现非常快速的增长，并且这种工资快速增长在今年以来很可能在加速。我们并不认为同期中国的劳动生产率有同样快速的增长。
实际上，我们倾向于认为在这段时间，中国的一部分产品和产业的国际竞争力正在明显被削弱。从三月份的数据来看，低端产品的出口增长出现了很大的滑坡，轻工业用电量出现非常大的收缩。另外在中国沿海地区用工荒已经到了相当紧张的程度，企业没有足够勇气去承接长期的定单，也没有足够把握能以比较合适的工资招到足够多的工人。这些草根层面的证据清楚地表明，工资快速的增长正在对中国一部分出口行业的竞争力造成非常大的压力。
这意味着从长期来看，即使人民币相对于美元的名义汇率不升值，人民币自身的实际有效汇率也在快速升值。所以从中期来看，认为人民币对美元汇率还有很大的升值空间，这样的判断可能是不成立的。
但是如果我们从短期的角度来看问题，由于国际政治经济的原因，不排除人民币汇率在未来三到六个月会与美元脱钩，并重新缓步升值。。
关于人民币对美元汇率的判断，我们一直以来倾向性的看法是中国政府在对美外交问题上一般不结城下之盟。但是容易注意到近来中美关系表面上的缓和，以及美国财政部推迟发布汇率评估报告。
这可能显示，关起门来以后中美的双边磋商应该非常密集，中国政府目前所承受的压力可能空前地大。看起来政府对汇率政策进行调整，所需要等待和选择的主要是时机，这也许会在三个月之内，但应该不会拖到年底。从三月份以来的数据来看，在NDF市场上隐含的人民币升值的压力陡然增强。
另外，外汇贷款的增速非常高，与外汇存款相比，呈现一个剪刀型的裂口。再次，从一季度数据来看，外汇占款口径中资本流入也有一些非常明显的增强。把这些因素合并在一起，我们倾向于认为，市场对人民币升值的预期在这段时间在重新增强，而且这种增强带动了比较大的资本流入。
在这种背景下，我们还看到了资产市场另外一个发展，即纪念金币的价格结束了去年九月份以来的盘整格局，3月底突然出现了非常急速的拉升，并且价格已经创出历史新高。
票据直贴利率三月下旬以来高位盘整，最近出现一些下降。民间利率的扩散指数在整个三月份是基本稳定的，近来也有一些下降。把所有这些因素合并在一起来看，我们认为，这可能与人民币升值压力的显著增强有关，并正在造成流动性供求平衡的阶段性松动。
（具体内容请见附件）
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