| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月20日 13:50 |
作者： |
吴土金;腊博 |
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2010年升值幅度不会很大。顺差和较快的外资流入往往是名义汇率升值的现实驱动力，除了来自外部的政治压力之外，今年顺差和外汇储备膨胀带来的升值压力并不是很大。2010年的外贸环境仍然面临欧美经济复苏根基不稳，贸易保护增多等复杂环境，为了保持国内经济增长和就业市场的复苏成果，决策者也不太愿意用较大幅度的升值来伤害出口部门。我们认为相对较快的货币扩张和通货膨胀仍然是修复人民币实际汇率低估的主要路径，在贸易顺差缩小和外资流入压力相对温和的条件下，今年人民币兑美元升值的幅度不会超过3%。
人民币存在某种程度的低估。巴拉萨效应认为经济发达地区的物价水平应该高于落后地区，劳动力、土地等不可流动要素在不同地区边际产出和价格的差异，是造成不同经济体之间物价差异的主要原因，落后地区的经济赶超过程，必然伴随着劳动力、土地等不可流通要素边际产出和价格的上升，从而出现实际汇率升值，物价差距收窄的经济规律。新千年以来人民币实际有效汇率没有跟随国内生产率提高出现显著升值，这意味着从纵向角度来看，人民币确实有被低估的嫌疑。根据可取到的最新数据测算，中国兑美元的汇率水平在08年存在小幅的低估（大约14%），低估的程度要小于韩国、印度、越南等亚洲经济体。
信用扩张是实际汇率升值的主要驱动力。由于中国有着较为特殊的经济体制和金融体系，资本的投资回报率水平不能约束一些经济主体的信用扩张和投资行为（比如政府投资和国企的粗放扩张），使得国内的货币膨胀速度一直要明显高过实体经济的增速。这种发展模式的一个结果是经济发展对信用、投资和资产价格的依赖度越来越高，调控政策可作用的空间越来越小，另一个结果是较高的信用扩张和要素价格上升推动潜在通胀和实际汇率水平趋于上升，汇率低估问题不必依赖名义汇率升值也可以得到较好的修复。现实中最有可能的路径选择是在实际汇率水平没有修复到可以完全放开资本管制之前，国内继续保持相对较快的货币扩张和通货膨胀，再加上名义汇率的渐进小幅度升值，共同推动国内实际汇率（物价）的提升。
升值对国内资产价格的影响不如货币政策。升值将带来非贸易品部门和服务业发展的契机，有助于国内经济结构的调整。但从升值推动资产价格的角度来看，我们认为本币大幅升值推动资产价格的逻辑基础在于两个方面：一是较为自由的外资流动带来国内的流动性泛滥；另一个是本币升值使得资金由实业流向不动产和资本市场。中国的资产价格主要受到自身经济周期和政策调控的影响，国内的基础货币对流动性总量的影响相对较小，政策的调控方向仍是决定货币环境和资产价格的主导因素。今年是国内政策相对紧缩的年份，小幅度的升值和外资流入只能够部分抵消货币紧缩对资产价格的负面影响，资产价格的表现仍受制于国内的紧缩政策，升值推动资产价格上升的动力并不会有人们想象得那么强。
（具体内容请见附件）
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