| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2009年07月27日 14:25 |
作者： |
董先安 |
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地产业稳定关乎中国经济全局
今明两年中国经济增长(兴业预测GDP增速分别为8.5%和11%;净出口贡献分别为-1.5%和-0.5%)全靠内需驱动。考虑到地产业对于投资和消费（包括所引致的家具、家电、装修消费）的关键地位，今明两年该产业稳健复苏事关经济全局，是决定中国经济接着走V型还是W型的核心所在。
地产业发展对财政收入的稳定尤为重要
自1994年实施分税制后，地方政府税收收入骤然下降，地方政府的财政收入占全部财政收入的比重自80%降至50%以下，但地方政府财政支出占全部财政支出的比重却始终维持在70%水平以上。在扩张性财政政策下，经费紧张的地方政府不得不向中央政府寻求转移支付，或是寻求非税收入的提高。
6月份全国财政收入同比增长猛升至19.6％，但其中主体税种收入增速并未恢复，税收收入同比增速仍然为负，财政收入增长主要来源于非税收收入，包括地方政府的土地出让收入等。在分税制体系无法迅速转变、税收收入仍得不到大幅提高的情况下，短期内保证非税收入，尤其是土地出让收入的稳定，不失为政府短期内缓解财政紧张的一条权宜之策。
当前房价仍在可容忍范围内，压抑地产需求弊大于利
09年以来地产市场的繁荣是真实利率影响下供需双方共同作用的结果。地产市场回暖带动了上下游多个行业，即刻对其打压将产生巨大的联动效应，牵一发而动全身，影响整体经济的恢复。且目前房价的上涨速度距历史高位仍有一定距离，尚在可容忍区间之内，过于敏感的政策调控反而会干扰地产市场的正常发展。权衡利弊得失，我们不认为政府有猛烈压抑地产需求的动力，否则经济必走W型，弊大于利。这是我们正面解读近期出现各种信贷与地产政策方面微调信号的最根本原因，我们维持对地产经济的乐观态度。
政府决策内生于市场经济数据
我们理解中国政府决策是一个摸着石头过河的试错过程，表现为不断地在左和右的试探中最终选择中间路线，这正是中国渐进改革经验的精髓之一。近期的政策信号正是一个试探过程。在我们的分析框架中，政策调整和市场预期是内生的。即先有经济数据变化，后有政府政策调整；先有经济数据变化，后有市场预期转换。因此，政策很大程度上是可预测的，尽管时点较难把握。经济数据的变化趋势约束住了中短期出现政策猛烈调整的可能性。由于政府一向乐见量升价平，但市场比较调皮，往往与政策调整目标不尽一致。真正决定地产走向的是市场。
我们的推论
推论1：近期信贷政策信号释放主要为了打压通胀预期，真正意义上的转向在年内概率很低，在明后年较高概率发生；
推论2：地产政策转向的逻辑类似，近期主要为了打压涨价预期，不过，估计其作用较为有限。维持地产与整体经济中短期上行趋势不变，我们会继续守望下一个真实意义的宏观拐点。参见近期报告《真实利率决定地产市场波动中上行》。
(具体内容请见附件)
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