| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月18日 15:02 |
作者： |
巴曙松 |
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内容提要:本文根据伯南克等提出的金融加速器理论，首先分析了中国信贷市场渠道的有效性；然后从当前经济形势出发并通过与20世纪90年代初期经济波动的比较，分析当前我国通过信贷扩张实现经济再杠杆化的必要性。如果中国的银行业能够持续2008年11月份以来在保持较为严格的风险控制基础上的高速信贷，就有可能促使经济进入“金融加速器机制”的上升通道，在这个过程中要保持对经济恢复速度的警觉。
本轮信贷扩张的背景以及可能带来的经济影响——基于1992-1993经济波动历史比较的视角（一）1992-1993经济波动回顾与比较在1998年银行体制改革之前，由于银行自身的非自主性，银行根据贷款方资产负债情况进行放贷的机制被信贷限额和行政手段代替，信贷市场发挥的并不是典型的金融加速器的作用。但信贷渠道在货币政策传导中占有主导地位，信贷政策也是直接经济干预的主要手段。从经济波动的历史数据中可见一斑：受1989年初开始实行的控制信贷规模，压缩投资的紧缩政策影响，1989年GDP增长率降为4.1%。在经济剧烈收缩的形势下，1990年3月，又一轮通过投资刺激经济的方案出台：降低存贷款利率、放松对投资的控制和增加固定资产投资贷款。1991年经济开始快速恢复，GDP增长率从1990年的3.8%上升到9.2%。1992年邓小平“南巡讲话”之后，全国固定资产投资规模急剧扩张，增幅达到44.4%，，GDP增长率达到14.2%的高点，经济向过热态势发展。1993年开始实行适度从紧和灵活微调的政策措施，GDP增长率降为14%，1994年、1995年加强了紧缩力度，经济进一步放缓。从1993年开始，经济增长轨迹经历了较长时期的收缩下行阶段。
如果仅仅从刺激经济的角度看，目前的宏观政策面临的经济情况与1990年比较类似，经济剧烈收缩，政府通过投资和信贷扩张来刺激经济。下一步，经济如何从低谷进入上升通道继而保持一定的增长率？如何避免出现1992-1993年经济在很短的时期内迅速达到过热和通货膨胀的局面，而不得不实施持续的紧缩政策，导致经济先呈现倒V形增长？这是下面要分析的主要问题。
（二）当前经济背景：出口主导向内需主导格局的转变，外需的持续下滑可以在内部信贷高速增长时使得经济复苏到过热的时间持续更长一些从2008年第三季度开始，我国对外贸易增速逐月放缓，11月进出口同比下降9%，其中出口同比下降2.2%，比上月则下降了21%，这是自2001年6月以来首次出现当月负增长。
12月，出口同比降幅扩大到2.8%。2009年1月，我国的进出口数据则更为严峻，进口同比下降43.1%，出口下降17.5%。次贷危机爆发以来，受欧美消费者“去杠杆化”，削减消费开支，增加储蓄的影响，我国的出口贸易受到严重的影响。并进一步导致了国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。从中长期来看，在全球经济危机的大背景下，各国动用本国财政资源刺激经济，为防止扩张效用的外溢，贸易保护主义的结果可谓囚徒困境的必然选择。所以，我国的经济增长方式不得不转为相对之前更加依靠内需来拉动的模式。从图4-4可以看出，现在的经济格局与90年代初期显著不同的是，现在我国的外贸出口依存度非常高，大概是90年代初期的两倍，这意味着现时期通过投资拉动经济增长的政策措施将不再具有彼时的效力。如果考虑到基数作用，当时可供投资的基础设施比现在要更有效率，那么现在单纯依靠政府投资拉动经济增长的难度要大得多。这进一步表明我国经济增长的根本动力不得不转变成以国内消费需求和来自企业的投资需求为主导的格局。
外部需求的大幅下滑，对当前中国的经济增长形成了显著的抑制，这样，在当前国内的信贷增长速度几乎可以与1992－1993年时期相媲美时，还不至于很快就达到过热的程度，因为外部需求的抑制显著大于1992－1993年。与此同时，这也促使宏观政策决策者需要及早准备更为市场化的灵活手段，避免在经济已经在高速的信贷增长推动下迅速恢复时，错过了对经济进行适当微调的时机，换言之，利率和汇率的市场化变得更为重要。
特别值得指出的是，在中国经济从调整到恢复的过程中，往往因为各种政治或者经济的压力，决策者往往不敢贸然对可能已经在高速信贷增长推动下已经出现过热苗头的经济进行适当的预警性紧缩，导致错过较好的紧缩时期，最后往往不得不采取十分激进的紧缩，使得经济运行可能需要付出更大的代价。从基本的政策工具看，往往中国的调控工具，往往是在经济回落时期的放松速度相对较快，例如持续大幅的减息，但是在经济迅速恢复之后，往往加息较慢。
（三）积极的财政政策和适度宽松的货币政策与“再杠杆化”5和信贷扩张与1992-1993年相比，从1997年的第一次全国金融工作会议开始，中国致力于银行业的改革和治理，降低银行杠杆，银行的贷存比率持续降低，目前已经处于亚洲国家的最低水平之一（表4-1）。同时，社会投资对银行信贷的依赖程度相对减弱，整个经济中债务水平有所降低，因此在过去几年中，GDP的增长都伴随着高储蓄和低负债，我国一直处于“去杠杆化”（deleverage）的过程中。对比之前我国的“去杠杆化”，再次提高经济中的债务水平，即实现我国经济的“再杠杆化”（releverage）。
1.以积极的财政政策为先导的经济再杠杆化积极的财政政策是再杠杆化中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业、金融机构和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一。无论是纵向还是横向比较，我国现在都有更大的空间来实施必要的赤字财政。从政府杠杆率角度来看，我国国债占GDP的比重仅有22%，远低于60%的国际警戒线，而西方其他国家这一比重高达70%以上。所以现在我国正面临着再杠杆化（releverage）的有利时机。同时，再杠杆化也是恢复经济增长的必要举措。自2008年第三季度始，经济下滑态势非常明显。在出口收缩，消费疲软的情况下，决策部门启动了4万亿的政府主导性投资计划，以扩大内需，稳定经济增长。4万亿的投资来源中，除新增中央政府投资1.18万亿元（包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等）外，其余部分将通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资（包括民间投资）等方式筹集，以期带动总体的投资规模上升，并增加经济中的杠杆。
2.货币政策应向市场持续提供充足的流动性支持自2008年11月初，央行取消了对银行信贷规模的限制以来，根据中国人民银行公布的金融运行数据显示，2008年12月份和2009年1月份的信贷规模均有较大增加，其中12月当月金融机构本外币新增贷款0.7万亿，2009年1月份当月金融机构本外币新增贷款规模为1.6万亿，2月份继续超过1万亿元。当前的经济形势与90年代初的“热胀型”经济特征有着诸多方面的不同。虽然持续信贷扩张之后面临潜在通胀的影响，但现在更紧迫的问题是要防止通缩预期的形成。加之外部经济形势继续恶化，内部产能过剩导致经济疲软以及结构转型等不确定性因素，企业投资意愿较为低迷。所以，我国能否走出低谷时期的重要条件之一，在于经济整体的“再杠杆化”能否顺利推行，因此信贷增长的持续性是最为重要的。
（四）本轮信贷扩张中信贷市场自身条件变化的动因分析信贷市场所具有的通过自身条件变化（贷款标准的放松或者紧缩），能够将初始的经济冲击放大和加强的效应被称为“金融加速器机制”。所以信贷市场自身条件的变化是将当前财政和货币政策的正向冲击得以放大的关键环节。如果银行不对宏观因素变化做出反应，或是出现“惜贷”的问题，那么政府的经济刺激计划作用将非常有限。但是商业银行作为自主经营的经济主体，追求利润最大化的过程中也同时面临着来自政府的影响以及行业内部竞争的压力。这两个方面在银行的决策行为中起着重要作用。下面主要从这两个角度考察本轮信贷扩张中，信贷市场自身条件如何变化以及未来可能的走势。
1.外部政策因素——政府的推动2008年11月以来，政府增加银行信贷的意愿明显，货币政策做出了根本性政策转向，进入降息和调低准备金区间，对具体行业的贷款限制（如房地产行业）也正在逐步放松。对比1989-1990年的情况，可以说目前是在重复当时对抗经济增长下滑的策略，以财政支出与配套的银行贷款相结合。
2.内部竞争因素——流动性充裕背景下对政府相关优质项目的争夺当不再受限于较高的存款准备金率和信贷额度，信贷管制放松时，商业银行往往会增加放贷，以从利息收益中获取利润，在流动性异常充裕的时期，因为持续的降息导致的银行净利差的缩小，商业银行在盈利的压力下有强烈的扩张信贷的竞争压力。这是对于银行业竞争的一般性分析。当前的特殊性在于，与政府投资相关的优质项目有限，各商业银行之间会展开对优质项目的争夺，以期获取更好的收益承担相对较低的风险，所以提高了放贷力度。这也是自2008年11月份以来，信贷规模爆发式增长的主要原因之一。地方政府的一些项目带动作用的增强，并不仅仅归结为银行风险管理的放松，在更大程度上还是银行在流动性充足条件下，争取更为安全的贷款投放渠道的竞争导致的。即使是经济界一直批评的所谓票据融资大幅增长是否导致贷款虚增的争论，实际上反映的依然是商业银行超额准备金比例过高、驱使商业银行不得不通过扩张票据融资来降低低收益水平的超额准备金水平。
（五）本轮信贷扩张使经济进入“金融加速器机制”上升通道的条件分析宽松的货币政策作为正向冲击出现，信贷市场自身条件也已放松。金融加速器的启动，关键还在于企业这一最重要的经济主体持续有效的信贷投资需求是否存在，这是“金融加速器机制”得以发挥的前提。政府主导的投资已经启动，但政府投资往往受到财政赤字等的约束不具有持续性，而信贷扩张的持续性和信贷资金运用的有效性关键取决于民间部门是否跟进，主要是企业的固定资产投资，其次是居民消费的增加以最终消化新增的产能。如前所述，货币政策传导的“金融加速器机制”主要可归结为三条渠道：企业资产负债表渠道、银行信贷渠道和家庭个人资产负债表渠道。下面从其各自对应的主体——企业，银行和居民出发，分析当前经济如何进入“金融加速器机制”的上升通道。其中，我们对居民部门的分析，不仅应当关注居民的资产负债表渠道的分析，更加强调居民消费的重要性。
结论
根据金融加速器理论，企业的资产负债状况是决定企业贷款能力的关键因素。目前我国企业拥有良好的资产负债表，银行渠道畅通，信贷市场条件宽松，政府通过投资和赤字政策扩大经济中的杠杆率，带动实现经济的再杠杆化以恢复经济增长的动力。在这个过程中，信贷市场能否发挥金融加速器的作用使经济进入上升通道的关键因素是信贷的增长在风险可控的条件下保持一定的可持续性，这就需要政府投资启动之后的社会投资的跟进。短期看，在流动性异常充裕的条件下，持续快速的信贷增长有可能推动金融加速器的启动，促使中国经济进入一个复苏的阶段。在当前的环境下，当然要对金融危机的冲击乃至恶化保持警惕，但是同样需要对高速的信贷增长可能带来的潜在经济过热压力保持警惕，尽管在当前金融危机的外部环境下，这种迅速恢复的压力会明显减弱，但是也需要宏观政策工具保持市场化的灵敏性。
(具体内容请见附件)
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