内外因素叠加驱动公司收入增长超预期

　　根据我们近期对渠道和经销商调研，贝因美最近几个月的销售增速持续保持在25%-30%，显著高于行业平均增速10pct，亦超出我们之前预期。我们认为公司销售数据超预期的原因在于：

　　1) 受益于三四线市场奶粉价位的快速升级。目前农村消费由过去100 元/罐向200 元/罐升级，贝因美冠军宝贝是这一价位的主要受益品牌。我们预计未来80%的奶粉行业增长将来自于该市场，贝因美持续受益。

　　2) 龙宝宝一定程度上提升了行业增速。根据国家统计局的数据2012 年新生婴幼儿1634 万，增长2%，我们预计对行业增速的贡献率提升可能达到3-4 个点。

　　3) 公司发力婴童渠道，OPO 新品3 月内完成1 亿元收入。公司专门成立几百人的团队专攻该渠道并独立考核，通过对大型连锁婴童店形成直供模式大大提升该渠道的拓展效率和积极性。公司在婴童渠道布点已经完成，但去年平均每个店每天销售不到两罐奶粉，在利差大幅增加的驱动下单店收入提升空间巨大。

　　规模效应下全年费用率预计下降1 个点

　　公司净利率与毛利率极度背离主要体现在广告费用率(16 个点)和KA经销商费用率(15 个点)上。

　　我们认为在收入加速增长的规模效应下，公司费用率有望下降1 个点，其中广告费用绝对额预计仍将增加20%，但费用率下降0.5 个点;精确化营销的婴童渠道收入占比提升改善公司盈利结构，驱动渠道费用率下降0.5个点。

　　上调盈利预期，继续大力推荐

　　随着婴童事业部运作更为成熟及辅食业务的持续恢复，我们预计公司全年收入将渐入佳境。同时近期香港限购、美赞成早熟门及新西兰奶粉价格大幅攀升等外围环境均利好公司市场份额的提升。我们上调公司全年收入增速至25%，利润增速至40%，EPS1.67 元(不含投资收益)。给予公司2013 年25XPE，目标价41.71 元。