投资要点

　　经营稳健，业绩略超预期。以全面摊薄股本计算，实现每股收益0.38 元，略高于我们之前0.37 元的预期，公司实现营业外净利得710 万元，比去年增长约608 万元，是盈利超预期的主要原因。公司四季度营业收入同比增长11.9%，保持了前三季度的稳健增长态势。全年毛利率32.2%，较2011 年略低，主要由于人工成本上升所致。

　　产品结构持续优化，北方市场开拓顺利。2012 年京珠公司钢琴销售1.03 万架，同比增长36.63%，京珠生产基地产能利用率已经达到86%，北方营销中心的辐射作用逐渐显现出来。公司的钢琴产品结构持续改善，2012 年的销售增量主要来自中高端钢琴、数码钢琴，恺撒堡系列高档钢琴销量同比增长43%;三大系列中档钢琴销量同比增长15%;三角钢琴销量同比增长8%，数码钢琴销售0.94 万架，同比增长81.57%，普及型钢琴基本无增长。产品结构的优化说明公司的品牌影响力正在逐渐增大，品牌形象正在逐渐提升。

　　产业链延伸提高综合竞争力。公司也注重其他业务模式的发展。音乐培训业务发展快速，运作模式逐渐成熟，公司还增资收购了广州八斗米广告有限公司，实现公司向文化传播领域的拓展。我们认为公司的这一系列战略举措是正确的，将有助于钢琴行业的拓展和公司业务的长远发展。

　　财务与估值

　　维持盈利预测，增持评级。公司在VIP 客户年会上签订了13.2 万架钢琴的意向订单，2013 年的业绩增长较为确定。我们预计2013、2014、2015 年EPS 分别为0.48、0.58、0.70 元，可比公司2013 年平均估值27 倍，考虑到公司在行业内的绝对龙头地位以及钢琴行业的良好成长性，给予公司30%的溢价，2013 年35XPE，对应目标价16.80 元，维持公司增持评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧使毛利率下滑，行业增长由于保有量提高减速.