| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年08月13日 14:43 |
作者： |
李世新 |
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业绩增长好于预期
上半年公司实现收入10.9亿元，同比增长31.6%；实现净利润6,573万元，同比增长37.6%，EPS为0.32元，好于我们的预期。其中第二季度实现收入5.7亿元，同比增长36.1%，环比增长10.8%；实现净利润3,993万元，同比增长80.1%，环比增长54.8%。盈利超预期主要来自销售费用率的显著下降。
盈利增长来自规模提高、毛利率提高和销售费用率下降
去年江门基地投产的两条合计5万吨的生产线支持收入增长。在毛利率方面，上半年为30.7%，较上年同期的27.5%提高3.2个百分点，其中第二季度毛利率31.1%较上季进一步提高0.9个百分点。毛利率的提高主要由浆价下跌和公司产品结构优化导致：1）上半年针、阔叶浆价同比分别下降26.5%和18.1%；2）较高盈利能力的非卷纸收入比重由上年同期的41.6%提高到45.3%。第二季度的销售费用率由上季的17.4%骤降至14.2%明显超过我们的预期，因销售费用率高低反映公司品牌影响力，而后者提升需要时间积累，费用率的大幅下降可否持续仍需未来季度的进一步观察。
经营效率得到改善，季度经营性现金流近年最优
上半年存货周转率由去年同期的141天下降到120天，应收账款周转率由43天减至36天。与此同时，第二季度经营性现金流量净额为1.16亿元为近年最好的季度，这得益于产品销售规模扩大和收款及时，同时原料采购增量较小。
风险提示
主要的风险来自行业预期过剩。我们统计2012年和2013年国内生活用纸新增有效产能分别为85万吨和73万吨，而新增需求预期分别为42万吨和44万吨，理论开工率由2011年的92%下降2012年的88%和2013年的86%，预示未来销售压力增大。公司产能主要集中在华南基地，下半年投产规模12万吨令产品全国销售面临考验。
维持谨慎推荐的评级
预测公司2012~2014年EPS为0.69/0.90/1.08元，净利增长78%/30%/20%，三年复合增长41%，目前P/E为29/22/18X，维持谨慎推荐的评级。
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