| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年08月02日 14:24 |
作者： |
万友林 |
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撰写时间： |
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中顺洁柔发布公告：拟新建30万吨生活用纸项目：1）在广东罗定市总投资14.5亿元新建24万吨生活用纸项目，一期工程投资6.6亿元人民币，产能约12万吨/年，计划2014年3月投产；2）全资子公司成都天天纸业扩建年产6万吨高档生活用纸项目，预计2014年投产。
评论：
开启成长之路：我们前期报告已分析过去几年在行业/竞争对手快速增长的背景下，公司增速较低的原因。我们认为这主要受制于产能因素：公司2008年开始筹划上市，因纸张项目审批比较严格，为了防止影响上市进度，公司暂停了规模扩张；另外公司与山东东顺合作产生纠纷，也影响了公司发展。两方面因素导致公司在过去几年几乎无新增产能，全靠内部挖潜实现增长。随着公司成功上市，公司已迈上新的成长轨迹。公司募投项目共计17万吨，其中5万吨已于2011年上、下半年投产，而下半年7-11月份还将有12万吨项目投产，2012年底公司总产能将达到35万吨，较上市前几乎翻了一番。我们认为募投项目加上新的30万吨项目将确保公司未来五年的增长，预计公司未来2-3年收入增速可保持30%左右，而且随着规模的扩大，公司对上游原料供应商以及下游渠道商超的议价力将上升，我们认为2012年将是公司新成长的起点。
巨大的市场容量，给予企业充分的成长空间：据生活用纸协会统计，2011年我国生活用纸消费量525万吨，增长12.7%；销售额662亿元，增长21.9%。无论是消费量还是市场容量均呈逐年加速之势。而从人均消费角度看，目前我国人均生活用纸消费量仅3.5千克/人，显著低于欧美等国以及我国香港、台湾等地区（发达区域人均消费量10-25千克），预计2020年内中国大陆人均生活用纸消费量有望达到6.5千克/人，市场消费量900万吨左右，较2011年增长70%。而且生活用纸行业内部整合也进入加速期，目前我国500多万吨生活用纸消费量中仍有一半左右是低档的非木浆产品，主要是小企业所生产，这些企业未来几年将被政策与市场竞争所淘汰。目前我国生活用纸行业CR4市场占有率仅32%（欧美CR4达60%-70%），行业仍处于洗牌初期，品牌处于由分散向集中的过程中。当前一线龙头企业无论从规模、资金实力、品牌影响力以及渠道优势等方面已远远领先于中小企业。我们认为龙头企业将借助商超等现代渠道的快速扩张，携渠道及品牌优势，快速扩张规模，抢占市场。因此无论是市场容量的快速发展，还是企业之间市场份额的演变，市场给予优质企业足够的成长空间。
供不应求验证行业弱周期特性及公司较强的产品力&市场开拓力：据我们从公司了解，公司目前在华南、西南市场产品供不应求，去年新投的2台合计5万吨设备开工基本达到100%，此外公司在华南、西南市场共委托3家工厂代工以满足市场需求。我们强调生活用纸是典型的弱周期行业，是受益于全球经济不景气的行业之一（需求稳定，经济不景气导致成本下降），公司目前的情况基本验证我们对行业的判断。同时公司良好的销售情况也说明公司具有较强的产品竞争力及市场开拓能力。
管理改善前景值得期待：由于内部管理方面的问题，公司与竞争对手的盈利能力差距较大，当前净利率仅5%左右，而维达则有11%-12%（二者产品结构、价格、毛利率基本相同）。公司拥有较好的基础，如能在管理效率，渠道布局、费用控制方面有所改善，公司业绩将爆发增长，这也是我们看好公司的重要原因之一。目前公司也意识到自身与其他竞争对手存在的差距，新的管理团队上马后，也着手加强制度建设（如工厂成本控制、销售人员的绩效考核、品牌建设、渠道优化以及优质人才引进等），同时公司也可能借助外脑打造全新的管理体系。我们认为公司质变仍需要一定时间，但也不用太悲观，重要的迈出改变的步伐，维达的质变只用了2年左右的时间，我们看好公司管理改善的前景。
全年高增长确定性强，中长线投资者可逐步布局：因销售费用率上升幅度较大及营业外收入差异，公司一季度业绩低于市场预期。据我们从公司了解，公司一季度销售费用率异常主要是财务处理原因，预计后面三个季度将下降，全年预计略高于2011年（14.7%）。我们预计公司上半年业绩增长35%-40%，由于基数及行业自身特性（下半年是生活用纸销售旺季），我们预计公司全年业绩翻番的可能性非常大。我们建议中长线投资者可逐步布局：一、生活用纸行业仍处于快速增长，2011年市场容量增长21%。我们认为一、二线城市升级&三、四线城市放量的大趋势仍将维持，龙头企业未来三年基本可保持20%-30%增速；二、原料成本中长期低位。需求增速下行&新产能的陆续释放，全球木浆将维持供大于求格局，木浆价格未来2年内都将处于低位，因此生活用纸盈利力将长期处于高位；三、公司盈利力已处于谷底。Q1公司净利率仅5%左右，而竞争对手达10%-12%，我们认为公司盈利力已处于谷底，继续下行可能性不大。后市收入增长&管理改善则是公司业绩增长的核心驱动力。
投资建议及盈利调整
我们认为公司作为生活用纸四大龙头之一，具备较好品牌力，销售高增长&成本下降将驱动公司今年业绩爆发增长。而从中期看，管理改善所带来的盈利力的上升也是公司的重要看点，我们建议长线投资者可逐步买入。
我们预计公司2012-2014年营业收入24.15亿元、31.63亿元、41.53亿元，归属母公司股东净利润1.55亿元、2.13亿元、2.89亿元，对应EPS为0.74元、1.02元、1.39元。
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