| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2012年07月12日 14:25 |
作者： |
刘骁;刘俊廷;刘迪 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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事件：
2012年7月10日，恒顺电气公告了印尼电厂的实施细则：公司拟以全部超募资金1.23亿元投资印尼南加里曼丹ASAM-ASAM发电厂扩建3×65MW工程项目。该项目的内容为由公司及联合体在南加里曼丹ASAM投资建设装机容量为3×65MW的燃煤电厂，并负责电厂的运营维护，项目建成后按约定的电价向印尼国家电力公司出售电力。
公司在项目中的投资比例将不低于55%，不高于95%，投资额预计约在3300万美元-5700万美元。
该项目的资金投入为：出资方投资资本金30%，项目公司对外融资70%，资本金由出资方按约定比例出资。
根据项目可研报告，该项目预计建设期24个月，预计静态投资额约1.9亿美元，项目运营期为9年（在第9年将重新与PLN商谈后期继续供电的协议或将电厂处臵），项目回收期（税后）5.99年（含建设期），项目资本金内部收益率25.81%，年平均净利润2112万美元。
工程计划2012年8月开工建设，2014年7月第一台机组投产，其余两台机组相继间隔两个月投产。按照工程实施进度，资金2012-2014分年度投入比例为50%、30%、20%。
考虑2014年电厂贡献量，提升2014年EPS至0.99元，则2012至2014年EPS分别为0.48元、0.62元和0.99元，维持“增持”评级，目标价14元。
评论：
项目电厂是可以依赖的现金流来源：项目稳定运营以后第1-5年，年利润约为3600万美元；第6-9年，年利润约为820万美元。
根据持股比例55%保守计算，2015年完全运营后归属恒顺电气的年利润（剔除财务费用前）在1.26亿人民币。由于工程借款利息具备资本化条件，同时或占用母公司运营现金提升财务费用，我们综合考虑后预计贡献净利润在9000万-1个亿，业绩提升效果突出。
项目电厂是可以依赖的现金流来源：印尼用电普及率低下及快速增长的用电需求，预计发电稳定。
风险提示：1.在印尼全国电网可及区域，电力只能供给印度尼西亚国家电力公司（PLN），不能直接供给最终用户，电力收购受限于PLN。2. PLN对购电合同的履约保障程度；3、项目公司占用母公司现金并实现资本化，母公司面临后续运营现金紧张带来的经营风险和财务成本压力；4、海外项目实施过程中面临的包括政治风险在内的其他不确定性风险
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