| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2012年05月07日 14:40 |
作者： |
李婕 |
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专注中高端牛头层鞋面革，服务国内鞋业领导品牌
公司专注于中高档牛头层鞋面革的开发、生产与销售，是国内最大的牛头层鞋面革生产企业，主要产品包括纳帕、自然摔、特殊效应三大系列，以内销为主，主要客户包括富贵鸟、百丽、天美意、达芙妮、奥康、木林森等国内鞋业市场领导品牌企业；销售以直销为主，采用成本加成定价模式；2008-2011年，销售收入、净利润年复合增长率分别为15.9%和22.9%。
行业分析
牛皮皮革由于其独特的天然特性造就不可代替性；上游原材料供应充足；下游鞋业市场增长前景较好；预计将保持7%以上的需求增速。
世界皮革制造中心已于90年代转移到我国。国内目前以小企业为主体，生产集中度较低，低档产品生产能力过剩，高档产品生产能力不足，大部分中小型企业产品品种雷同，质量相近，形成了在同一水平线上的重复生产。未来具有一定规模和生产经营规范的制革企业将获得更大的扩展空间，而大量不规范的中小企业将被淘汰。
绿色革和特殊效应革是行业未来发展方向。绿色革的应用一方面将增加企业环保治理和运营成本；另一方面将提升行业附加值，提高进入壁垒，淘汰落后产能促进行业集中度提升。
皮革行业龙头，有望受益于集中度的提升
国家和地方政府正在对小规模制革企业进行清理，并出台了一系列淘汰落后产能政策，从“十一五”开始，已淘汰落后产能2000万标准张以上，预计未来几年还将淘汰总计1000万标张左右。作为牛头层鞋面革市场占有率全国排名第一的企业，公司具有规模优势，符合行业未来发展方向，将受益于皮革行业集中度的提升。
同时品牌鞋呈集中趋势，2010年，前十大男鞋品牌市场占有率达34.94%，十大女鞋品牌市场占有率为59.6%，并有进一步扩大的趋势，品牌鞋业市场集中度的提升将刺激制革市场走品牌化、规模化路线，利好强势企业。
盈利预测及估值
募投项目投产后，合并产能将达到年产20,020万SF牛皮鞋面革、1,080万SF中高档包袋革的生产能力，产能扩张较快。综合考虑公司加工业特点、产能扩张带来的盈利增长和目前盈利情况，预计其未来三年净利润复合增长率29%，摊薄后EPS分别为0.69元、0.90元、1.11元，我们认为其合理价值区间应为2012年16-19倍的市盈率，即11.04-13.11元。
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