| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年03月28日 14:16 |
作者： |
郭海燕 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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2011年年报业绩符合预期
星期六营业收入同比增长17.9%至13.48亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降0.85%至0.99亿元，对应每股收益0.27元，符合预期。公司拟每10股派息1.0元。
2011全年新开直营店396个，门店数量净增248个。新建渠道伴随着百货商场渠道下沉更多分布于二、三线城市。渠道下沉给公司贡献销售收入增长的同时也带来店效下降等问题，近两年部分新开店的销售情况不佳。
库存水平依然较高。2011年年底的存货接近8亿元，较三季度末略有增加。全年存货周转天数达到353天，较2010年增加43天。高库存还带来更多的资产减值损失。
销售费用率上升和资产减值损失导致净利润无增长。4Q11销售费用率略有下降，但仍难阻销售费用率全年同比提高3个百分点，主要原因是随着新开直营店而大幅增加的员工费用、商场费用、广告和装修费用等，连带导致经营性现金流持续为负。除销售费用和资产减值损失外，2011年政府补助的减少和补缴税款等非经常性因素也影响了净利润的增长，这两项的合计影响约有1,000万元。
发展趋势
预计2012年开店速度有所放缓。较高的存货水平使得公司开店更为审慎，预计2012年新开店数量将降为200多个，预计净增门店数量在120~150家。公司未来可能更多以加盟店的方式进入三线城市，以控制销售费用。
盈利预测调整
保持盈利预测不变，2012/13年每股收益分别为0.32/0.37元。
估值与建议
当前股价对应2011/12年市盈率29.3/24.8倍。公司各品牌主要在百货渠道销售，现有门店75%以上分布在一二线城市，这个市场已经趋于饱和。未来需要通过渠道下沉和多品牌策略发掘增长点。公司需要提高运营能力来应对新的挑战。维持中性评级。
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