| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2012年03月27日 14:26 |
作者： |
林海 |
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年报业绩低于预期
星期六公布2011年年报：实现营业总收入、营业利润、利润总额、净利润分别为：13.48亿元、1.43亿元、1.41亿元、0.99亿元，同比增长17.94%、6.97%、3.15%、-0.85%。基本每股收益0.27元（我们预期0.29元），低于预期。净利润下滑的主要原因是渠道快速扩张过程中的人工成本和商场费用的上涨。
主营业务增长主要来自于价格的贡献
2011年主营业务增长22.46%，内销女鞋量、价各贡献6.48%、14.57%。其中：
星期六主品牌7.86亿元，同比增长25.54%；索菲亚2.58亿元，同比增长20.18%；菲伯丽尔1.81亿元，同比增长51.38%；69品牌等拓展大幅低于预期，同比下滑11.94%。2011年度，公司为保证毛利率水平，进行成本转嫁，上调产品售价。提价以及11年Q4极端天气影响公司销售，外加新拓展渠道主要位于三四线城市，新开店铺销售业绩不达预期。截止11年底，公司终端网点合计1961家，同比增长14.5%，其中直营、加盟店占比分别为：77.36%、22.64%。
成本及费用拖累业绩，财务状况不容乐观
公司综合毛利率由10年的48.83%上升至52.33%，主要是上调产品价格贡献。期间费用率提升2.81个百分点，其中主要是销售费用率上升2.95个百分点。一线销售、管理人员的薪资支出和商场费用的增加贡献主要增量，职工薪资占比由2010年的16.09%提升到11年的19.24%，商场费用占比由4.09%提升到5.08%。
应收账款同比增长53.76%，存货净额增长39.43%到7.99亿元，其中一年期以内占比42.51%、一至两年期占比27.45%。期末相应计提坏账、存货跌价准备分别为：0.2亿元、0.6亿元。
12年外延拓展放缓，回归店铺调整、单店业绩提升
公司12年将重心回归到店铺结构调整、提高单店运营效率，外延式扩张速度将有所放缓。我们调整公司2012-2014年EPS为: 0.32元、0.37元、0.44元，当前股价对应2012-2014年市盈率分别为：24.9、21.6、18.3倍，下调评级到“持有”。
风险提示：
2011年底存货余额为7.99亿，存货处理不达预期；期间费用率控制不当。
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