| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年02月10日 14:48 |
作者： |
曹旭特 |
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撰写时间： |
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投资逻辑
12年将是陆家嘴业务结构彻底改变的年份，因为今年起公司将不再有土地批租收入，这部分高毛利率业务的缺失只能依靠房地产开发销售来弥补。
我们认为公司有能力实现业绩的过渡，但其增速也将随土地批租的不复存在而受到影响。
公司的住宅业务可以用一个基础加一个弹性来形容，即天津地区项目销售是公司房地产开发的基础，上海地区的高端产品东银公寓将为公司业绩提供弹性。
与在住宅开发方面的初试牛刀不同，公司的业务长项，也即商业地产进入收获季节。作为陆家嘴金融城的整体规划和开发商，公司对商业物业一直采取只租不售的策略，经过多年的积累，已经沉淀了大量优质资产，目前公司拥有各类物业资产地上建筑面积合计122万平米，其中已投入使用部分达到74万平米，公司持有物业进入快速外延增长期。
公司租金水平也存在较大提升空间，一方面来自租金的自然增长，另一方面是长期租金合同限制了公司物业租金的提升，由于公司和客户的签约期一般都在六年以上，所以即使在出租期内租金水平发生了明显上涨，但公司租金水平却只能表现为刚性。公司目前物业的平均租金水平，与市场实际租金存在50%的差距。由于公司物业的大规模增长出现在08年后，按此推算，2014年后，即使市场租金水平不变，公司由于原有合约自然调整带来的租金增长也会大幅提升。
投资建议
由于11年公司土地转让业务的土地增值税会严格清算，对业绩会产生一定负面影响。预计11至13年公司每股收益分别为0.56、0.58、0.83元，动态市盈率21、20.2、14.2倍；重估每股净资产19.2元，折价率为38%，折价水平与区域地产公司平均水平基本相当。
由于转型过程中，公司的业绩增速将受到影响，给予公司20-22倍市盈率，目标价格11.15-12.26元，建议持有。
风险
住宅销售不达预期会影响公司短期业绩的过渡。
（具体内容请见附件）
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