| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2011年11月15日 14:16 |
作者： |
苏多永 |
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投资要点：
土地批租基本结束，营收模式根本变革。
公司成立之初主要负责陆家嘴金融贸易区的土地开发和管理，土地批租业务是公司主营业务之一。但随着陆家嘴金融贸易区的逐渐成熟和完善，公司土地批租业务收入呈下降趋势。目前，公司土地批租业务基本结束。2012年公司营收模式将发生根本性变革，将由土地批租收入为主转变为以长期资产运营管理收入和短期资产出售收入并重的模式，公司将由土地运营商蜕变为城市运营商。
租赁业务快速发展，业绩贡献日益显著。
公司可供出租的物业包括甲级写字楼、都市研发楼、商场、住宅等，近几年公司房地产租赁业务快速发展，2008-2010年公司房地产租赁业务增长率分别为67.6%、86.8%、47.6%。2010年公司房地产租赁业务营业收入7.03亿元，占总营业收入的25.53%，成为公司第二大业务板块。公司房地产租赁业务毛利率较高，2010年达到54.88%，低于土地批租业务毛利率（82.3%），但远高于公司酒店业（41.08%）、房产销售（23.13%）等业务的毛利率。
会展业务成亮点，酒店经营较稳健。
公司拥有新国际博览中心50%的权益，新国际博览中心1-6期13个室内展馆已建成投入运营，会展业务成为公司业绩的又一亮点。2010年新国际博览中心共举办各类展会80场，展览合同销售面积392.97万平方米，参展商数量近7万家，观众数量约310万人次。2010年公司会展业务实现销售收入约5.98亿元，场馆总利用率约66%，约占本地市场份额63%。同时，公司酒店经营较稳健。公司旗下酒店明城大酒店和东怡大酒店2010年平均出租率分别达到69%和68%，营业收入分别为7182万元和6892万元，分别同比增长136.4%和97.7%。2011年公司酒店业务回归常态，上半年实现营业收入5739万元，预计未来公司酒店业务将处于稳健增长阶段。
公司投资性物业重估价值高。
2011年7月公司对旗下部分已竣工且投入使用一年以上的14项投资性房产进行房地产公允价值评估。经评估，上述14项投资性房产在2010年12月31日的评估价值为129.86亿元，是其账面净值的4.07倍。列入上述评估范围的14项投资性房产的账面净值合计为39.95亿元，其地上、地下总建筑面积合计为48.15万平方米，占公司目前已用于长期出租的物业的全部建筑面积的48%。公司未评估投资性房地产资产质量与已评估投资性房地产资产质量相近，预计公允价值约是账面净值的4倍左右。按此计算，公司投资性房地产公允价值约210亿元，是AB股总市值的0.82倍，是流通总市值的1.12倍。
估值和投资建议：
预计2011-2013年公司营业收入分别是38.06亿元、41.20亿元、47.49亿元，每股收益分别是0.52元、0.61元和0.73元，每股净资产分别是5.88元、6.37、6.96元，对应2011年11月7日PE分别为26.26倍、22.53倍、18.75倍，PB分别为2.34倍、2.16倍、1.98倍。参照商业地产一般估值水平和公司基本面，给予公司“增持”评级，赋予公司2012年25倍的市盈率，未来6-12个月目标价15.26元。
风险提示：
公司主要面临房地产市场政策变动风险和经济衰退风险。同时，2011年土地增值税清缴（约2-3亿元）还将拖累公司业绩。
（具体内容请见附件）
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