| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月29日 14:14 |
作者： |
金麟 |
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本次发行情况：新华保险本次A+H股同步发行，A股发行不超过158,540,000股，H股不超过358,420,000股（未考虑H股超额配售权）。提高公司偿付能力水平，为公司长期发展提供有力支持是本次募资的主要目的。
保险业务：
尽管从与太保的历史保费比较来看，新华亮点不算突出。但是近年业务快速成长，在短短几年内与太保站在同一平台，本身就是其最大的亮点，充分显示其管理体制和销售机制的强大
从高管团队背景来看，我们最看好何志光先生、黄萍先生、刘亦工先生、李丹女士四位高管曾经在被称之为“保险行业黄埔军校”的中国平安工作多年。11位高管中，4位来自平安，占比高达36%。我们期待平安寿险的成功在新华复制
财富管理渠道是中短期亮点
投资业务
2011年上半年权益资产占比由年初的13.4%降为9.3%，为四家公司中最低；受偿付能力充足率限制，尚未涉及基础设施投资
新华在投资收益方面与同业相比，未见明显优异：2010年优于同业，其他各年均无优势
费用管控效率
从佣金手续费用支出/首年保费来看，新华与太保发展路径相似：
以高投入换取高产出，这种模式能否持续是个疑问.从业务及管理费/总保费来看，新华费用率水平超过太保。二者员工数量相当，新华网点更少，正常逻辑下不应该比太保高，我们推测可能是业务取得相关费用挤占，反推新华业务取得成本可能更高
网点扩张：新华与太保寿险机构差异主要在县、乡这一层级，短期并非业务拓展重点。除非新华网点扩张有不同于市场竞争对手的差异化竞争力，否则铺设网点投入产出前景并不乐观
风险提示：保险销售同质化风险、价值增长高度依赖银行渠道的风险、资本市场风险
合理价格区间为22-26元：在保险股整体低估的市场环境下，新股发行更大程度上受制于现行可比公司-中国太保的股价；同时在A+H发行安排下，新华A股发行价主要由H股发行价主导。与新华可比性最强的太保，当前H股股价隐含NBM仅为6.4倍，近一个月太保A股月均股价隐含NBM9.3倍，近三个月A股月均股价隐含NBM9.5倍。参照太保的估值倍数，对应合理价格区间为22-26元之间。
（具体内容请见附件）
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