| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2011年11月29日 14:46 |
作者： |
罗毅;洪锦屏;王宇航 |
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银保+分红：激烈竞争环境下的长期领跑者。2011上半年新华市场份额达9.0%。新华最先将保额分红产品引入，近几年一直坚持分红险的主导地位，2009年新华占据中国分红寿险市场原保险保费收入的11.5%，位列第二。
最近三年的银保保费收入复合增速高达40%，渠道贡献占比高于主要对手。
银保新规后，公司在五大商行的资源和渠道转型助力明年保费恢复上升。
发展战略节奏紧扣市场：公司在销售策略上的布局和转变相当精准。第一个五年：团险跑马占荒。主要靠团险业务迅速突击保费规模。第二个五年：转攻银保，抢占全国。2000年开始发展银行保险，三年后内部占比就超过50%。
分公司从2001年的6家，扩展到2004年的34家，机构网络布局全国。第三个五年：精工细作，快中见好。2004年开始，新华开始进行业务品质提升转型，期缴比例开始上升，最近四年保费复合增长率36.9%，领先同业。
高效的销售渠道和人力。公司广泛的分销网络遍布全国，截至6月30日，营销员20.4万人，银保网点2.5万个，银保专管员1.5万人，约910名团体保险直销代表，开拓了电话、网络平台和短信平台销售渠道。新华的机构网点仅相当于太保和平安的三分之二，但是市场份额达到8.9%，2011年上半年公司网点月均保费20.5万元，网点平均保费超越同业。
保险业务利润率提升和偿付能力达标为公司未来快速成长提供空间。公司2010年APE利润率和FYP利润分别为18.7%和8.5%，而可比公司此两项指标分别在30%和10%以上。公司位将我们认为随着注入资本金后网点机构的增多，预计未来营销员渠道占比将上升到40%左右，特别是今年转型之后，高价值保单销售力度增强，同时银保利润率也将逐步改善，我们认为新业务利润率未来会上升到25%以上的水平，成长空间较大。
我们采用公司假设的投资收益率，把折现率降低0.5个百分点至11%，同时假设2011年有效业务价值和新业务价值增速分别为20%和-5%，给予公司6-8倍的新业务倍数，得到公司每股估值区间为29.6-32.7元，对应2011的PE为34-38倍，PB在2.5-2.7倍之间，P/EV为1.5-1.6之间，公司市值在938-1036亿元之间。
风险因素：银保占比过高，去年银保新规出台后保费增速下滑明显。未来情况要看银保经营转型战略的实施和与重要银行合作的效果。
（具体内容请见附件）
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