| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月21日 14:40 |
作者： |
张镭 |
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三季度一般是每年最差的时候，预计三季度新开专卖店数量不多，因为每年新枣在四季度进行采购，目前由于市场预期价格会降低而且质量更好，都在等新产品，经销商往往也赶在春节前开新店，因此三季度应是业绩底部。三季度单季实现销售收入1.4亿元，同比增长2.7%，实现利润总额1662万元，11.6%，归属母公司所有者净利润1475万元，同比增长10.6%，主要财务指标与中期并无大的变化。
公司的原材料采购区主要是新疆若羌、阿克苏，今年占比预计在70-80%，新疆地区至今天气很好，预计若羌枣的收购价格将从去年每公斤的50多元降至40元以下，阿克苏枣将从去年每公斤30多元降至20元左右。公司采购的河北和新郑等地区的枣价格已经大幅下降。新疆枣今年产量大幅增长，价格下降30%农户心理比较难接受，价格还没有和农户谈好，公司一直没有进行采购，目前农户价格降低了10%多，仍在僵持。越往后拖对农户越不利，因为枣在树上挂的越久越干，重量越小，而从收枣到铺到终端只需10天，我们认为下降20-30%是大概率事件。
短期原材料价格下降将带来很高的利润弹性，如果原材料价格大幅下降，预计今年采购量将大幅提升，目前经销商库存消耗的差不多了，市场消化没有太大问题，四季度开始业绩将呈现环比改善态势。四季度由于春节提前和价格下降，预计全年收入9亿以上。如果原材料价格下降，出厂价也会下调，毛利率会维持在25%-30%，将促进销售额提升，加之加盟店快速增长，2012年收入可能大幅增长。
长期增速主要取决于开店速度，因为产品提价能力有限，单店销售也较平稳，而开店数量又取决于当年收枣情况。过去3年开店复合增速56%，未来几年这仍将是主要的扩张模式。省内市场去年占收入46%，其中有大约三分之一是高端礼品市场，省外基本都是自己消费，提价能力有限，未来规模做大主要靠省外市场，因此增长速度主要还是取决于开店速度。
报告最后对EPS做了原料价格波动和收入波动的敏感性分析，供投资者参考，我们会继续关注原枣采购价格。预计2011-2013年EPS分别为1.7/2.6/3.7，对应PE分别为27/18/13倍，6个月目标价65元，我们认为原材料价格大幅下降是大概率事件，在质量提高、价格下降的情况下2012年收入和利润增速有很大弹性，维持“推荐”评级。股价催化剂：原料价格下降确定。
风险提示：原材料价格波动，大规模收枣后销售可能低于预期。
（具体内容请见附件）
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