| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月29日 15:19 |
作者： |
路颖;潘鹤;汪立亭 |
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简评和投资建议。整体来看，修订稿相比前次草案整体变动不大。维持之前对此次股权激励计划的看法，即激励对象范围比较全面充分，21.92元（2011年9月28日公司股票收盘于20.20元）的行权价较为合理，可行权日上一年度的公司经审计净利润分别不低于2010年净利润的120%、144%和172.8%（即前次所表述的复合增长率不低于20%）的行权条件相对显得平淡，我们仍认为公司未来的业绩应该在一定程度上超出这个底线。
（1）财务业绩考核指标由“加权平均净资产收益率、复合净利润增长率”修改为“加权平均净资产收益率、净利润增长率”。从净利润增速指标看（参见表1），业绩考核标准未变，只是表达方式由复合增长率修改为以2010年为基数的累积增长率；而从净资产收益率看，第一个行权期仍以10%为考核标准，而第二、三个行权期则分别由前次草案的10%提高至11%和12%，对公司未来的经营和管理效率提出了更高要求。
（2）测算了股票期权的理论价值及其对公司2011-14年经营业绩的影响。在行权价格和标的股票目前价格21.92元（2011年6月30日收盘价）、分1-3年3个不同的行权期（分别对应行权比例为40%、40%和20%）、年化波动率39.5%，以及无风险利率3.44%的参数假设下，按Black-Scholes模型计算友阿股份股票期权的理论价值为7223.081万元，其中三个行权期的公允价值分别占比约30%、43%和27%（参见表2）。
（3）增加了配股时的股票期权数量调整方法。修订稿在“草案”对资本公积金转增股本、派送股票红利、股票拆细和缩股事项的基础上，增加了配股时的期权数理调整方法。
我们维持对公司2011-2012年的盈利预测，即摊薄每股收益分别为0.86元和1.1元（不包括住宅项目收益，我们预计住宅项目可能要到2013年确认收益），公司目前20.20元的股价对应总市值70.54亿（总股本3.492亿），剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行（未来有可能上市）少数股权所包含的市值，公司主业对应市值63.54亿，对应2011-12年PE分别为21.2倍和16.6倍，估值低于行业平均水平。维持公司“增持”的投资评级和目标价27.76元（对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值）。
风险和不确定性：两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性；天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性；如果有新开门店或者新的面积扩张，则可能给公司短期业绩带来不确定性等；股权激励草案尚需通过证监会的批准。
（具体内容请见附件）
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