| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月01日 13:57 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩符合预期，净利润同比增长29.71%：
1H2011期间公司实现营业收入83.56亿元，同比增速23.98%，而归属母公司净利润3.16亿元，同比增长29.71%（EPS=0.76元），基本符合我们中报EPS0.78元和净利润增速34%的预测，但低于市场预期。我们认为公司业绩低于市场预期的主要原因是双安子公司经营业绩下滑较为严重：1）盈利能力较强的双安门店从今年3月15日起进行装修改造工作，5-6月该店经营面积只有原来的1/3，因此影响了商场的正常经营2）同属双安子公司的2家新开门店：HQ尚客以及大兴店亏损较大，侵蚀了公司较多利润（1H2011双安子公司净利润仅165万元；而去年同期净利润达5046万）。
主业毛利率水平保持稳定，费用控制良好：
1H2011期间，公司毛利率同比上升0.17个百分点至18.72%，其中主营业务商品零售业同比上升0.07个百分点至16.69%。而同期，公司期间费用率同比下降0.18个百分点至15.49%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.28/-0.20/-0.26个百分点至8.56%/2.94% /0.41%。销售费用率有所提升，主要是由于公司06年以来的新开门店均是以轻资产租赁模式的形式，因而受租赁费用上涨的负面影响较大。目前公司已逐渐加大自有物业比例，包括今年连续在5月和8月购买长沙门店5万平的物业以及西安赛高国际广场的9万平的商业用房，未来抵制租金上涨能力有所提升。而公司管理费用有所下降，则彰显了销售规模扩大后的规模效应。
西部门店增速明显，下半年并表将增厚业绩：
1H2011期间，成都子公司净利润达1.84亿，同比上升46.4%，占公司净利润比重46.68%。而报告期内，成都子公司的13.5%的少数股东权益（这部分利润达2481万元）仍尚未并表。因此，随着下半年增发完成，并表将增厚公司业绩。同时公司西宁门店的经营也较为出色，上半年净利润达3497万元（去年全年5450万元），预计全年增速超过30%。
维持买入评级，略上调盈利预测：
我们以最新定增后股本摊薄，上调2011-2013年EPS分别为1.35、1.91、2.52元（之前为1.29/1.80/2.35元），以2010年为基期未来三年CAGR为45.8%，认为公司12个月合理价值在57.30元，对应2012年30倍PE，维持买入评级，中长期看好公司中西部连锁布局策略。
风险分析：新门店培育期过长，规模扩张时人才管理风险。
（具体内容请见附件）
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