| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月29日 14:18 |
作者： |
钱炳;郭海燕 |
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撰写时间： |
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2011上半年业绩基本符合预期：
王府井上半年实现营业收入83.6亿元，同比增长24%；净利润3.2亿元，同比增长30%，基本符合预期。值得注意的是，公司的业绩增长是在双安店经营调整（部分面积停业及费用影响）和所得税率大幅提升（去年25%提升至31%，主要是成都店税收优惠取消，在市场预期之内）的基础上取得的，若不考虑双安店影响净利润增长至少保持1季度40%左右的增速。
收入增长较快，毛利率提升。上半年收入增长24%，各地区齐发力，其中西北地区增长达到35%。毛利率管控有效，通过控制营销活动力度、强化经营过程管理、提高品牌要约扣率等措施提升0.2个百分点。
门店翻修改造影响短期业绩，但打开中长期增长空间。双安商场约占公司销售收入的10%左右，今年3月15日公司开始对其进行装修改造，5-6月该店经营面积只有原来的1/3，因此影响公司2季度销售和利润表现；目前一期已于6月底全新亮相，二期正在推进，预计年末完成，下半年将逐渐恢复。其他门店后续会有一些调整，但影响相对有限：武汉王府井、重庆王府井解放碑店调整方案已确定；长沙王府井部分楼层开始略有调整；hQ尚客品类实施优化组合，为下阶段提升性调整做好铺垫；百货大楼西配楼翻建工程已正式开工。
中西部门店利润增长明显，将成为未来盈利重要拉动力量。
上半年成都王府井分公司净利润提升46%达到1.8亿；西宁王府井净利润增长86%至3497万；长沙和洛阳净利润增速也都在40%以上。
发展趋势：
增发获批提升盈利潜力，而且战投进入也有望为激励和盈利改善带来突破。目前公司净利率3.8%，但A股百货平均4.5%左右，港股达到8.0-10%，盈利具备提升空间。
鄂尔多斯王府井预计三季度开始试营业，成都王府井购物中心预计年底开业。福州王府井主力品牌招商工作已开始启动。
估值建议：
维持推荐评级。公司门店网络布局具备优势，外地门店显著受益于中西部消费增长，且大多正处于业绩快速提升和扭亏期，增长潜力大。目前，考虑增发后2011年市盈率为30倍，处于板块中高端，但看好王府井盈利提升空间和管理层激励最终得以落实的潜力，业绩可持续增长是其未来股价的拉动力量。同时大股东现金增持的价格为41.51元，提供安全边际。
（具体内容请见附件）
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