| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月19日 14:40 |
作者： |
梁玉梅 |
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收入快速增长，原材料上涨影响利润增速。上半年公司实现营业收入42631.87万元，同比增长60.60%，净利润3775.17万元，同比增长4.73%，利润增速远低于收入增速，主要原因由于原材料价格上涨导致公司毛利率大幅下降，毛利率由2010年中期的31.15%下降到2011年中期的23.67%。
大宗商品价格下降有利于公司毛利率的稳定。铅钙合金极板、变压器等是公司生产UPS的主要原材料，其中铅钙合金极板和变压器累计占公司产品材料成本比重为40%以上，其市场价格主要受基本金属如铅、铜、铝等价格波动的影响。从LME现货价格看铅、铜、铝2011年上半年价格较2010年上半年价格又较大幅度上涨，详见图2-4。目前看大宗商品价格出现了较大幅度回调，公司存货周转较快，公司成本压力有望减轻，而从单季度毛利率变动趋势看，公司产品毛利率也开始稳定，详见图1。我们认为随着公司UPS产品结构的调整以及原材料价格的回调，公司毛利率有望稳中有升。
进口替代，UPS收入仍有望高速增长。在UPS领域公司市场份额靠前，详见图5，产品覆盖全面。目前UPS领域主要份额仍被外资占领，外资巨头艾默生、APC-MGE和伊顿市场占有率近60%。随着公司产品知名度提升及高端产品的增长，公司产品有望实现进口替代，逐步争夺外资市场份额。此外，公司产品通过贴牌出口也保持了快速增长。考虑到进口替代以及海外市场的增长，我们预计公司在UPS领域仍有望维持高增长。
光伏逆变器下半年有望开始贡献利润。公司目前已经投产1.5K-500K全系列太阳能逆变器产品，报告期内公司已获得45兆瓦逆变器产品的订单。上半光伏逆变器为公司贡献营业收入为391.78万元，毛利率水平达到38.77%，净利润为-342.04万元。随着生产规模的扩大，预计毛利率有为达到50%以上，利润也将大幅增长。
国内光伏逆变器市场可观。按照2011年和2012年新增装机容量1000MW，50%比例并网的话，按照3元/瓦的价格测算，未来两年国内光伏逆变器的市场容量约为15亿元。随着发电成本的降低2012年后新增有望翻倍，且并网比例有望进一步快速提升，光伏逆变器容量有望达到30-50亿元，详细测算见表1。
光伏逆变器业绩潜力巨大。光伏逆变器是光伏系统核心功率调节器件，占据系统成本比例在10-15%之间，有较高的技术含量，目前全球龙头SMA占据市场份额达40%以上，第二梯队四个厂商合计占据30%以上市场，其余超过150多家公司分割剩下的市场，行业集中度较高。公司光伏逆变器已入围金太阳工程，成为8家逆变器供货商之一，上半年公司已经获得光伏逆变器订单45兆瓦，公司在该领域获得了实质性突破。假设公司能够占领国内10%的市场份额，不考虑出口，公司有望在该领域获得3-5亿的收入，光伏逆变器的业绩潜力巨大。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年每股收益为0.76、1.17、1.77，对应目前市盈率分别为38、24、16倍，估值水平并不算高，考虑到公司已经在光伏逆变器领域已经获得了实质性突破，业绩释放就在眼前，给与公司“增持”的投资评级。
投资风险。公司海外市场占比约50%，对海外市场有一定的依赖性，欧美经济如若出现二次波动将对公司业绩产生一定影响。此外，如国家对因铅酸蓄电池生产导致环境污染的中小企业强制要求关停，那么将导致全行业面临铅钙合金极板采购价格大幅上涨、采购周期延长等风险。
（具体内容请见附件）
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