| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月15日 13:52 |
作者： |
杨春燕 |
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事件：近期我们实地调研了中国国旅三亚免税店，就免税政策试行以来的经营情况以及公司未来的发展计划等问题与公司管理层进行了深入交流。
我们的观点..我国免税业正处于高速发展的黄金时期。我国免税业始于1979年，2000年以来进入快速发展时期。其中，2004-2009年，我国免税业销售额从3.3亿美元上升到10亿美元，年复合增长率为25%，远高于同期全球10%的增长速度。近年来，随着生活水平的提高和消费结构的变化，因为价格差距而大量流失的国民境外消费令国内商家痛心不已，如何将这部分消费引回国内已经引起有关部门的重视。由于免税商品免去的恰好是造成价差的主要税种，因此我们认为免税业有望作为“把中高端消费留在国内”的一种有效方式，在“十二五”期间取得重大发展，预计中国免税业在未来几年将继续保持年均20%以上的增长率（按09年国人境外奢侈品消费872亿元计算，每8%转化为国内免税商品消费，我国免税业的市场规模就可以增加1倍，成长空间巨大）。
三亚免税店有望呈现量价齐升的大好局面。从三亚免税店目前的运营情况看，每天客流量保持在1万人左右，进店率约45%，游客的关注度相当高，日平均销售额大于300万元。我们认为，未来三亚免税店“量”的提升主要来自海南旅游旺季带来的游客人数及进店人数的增加和免税店运营不断成熟带来的进店购物率的逐步提高；而“价”的提升则主要来自免税商品结构优化带来的国人消费能力的释放和购物限额的调整对人均消费的进一步促进。假设11年三亚免税店进店购物率为16%，人均消费2100元，预计可实现营业收入10.5亿元，贡献每股收益0.21元；12年的进店购物率为18%，人均消费2200元，预计可实现营业收入19.5亿元，贡献每股收益0.46元。
催化剂1：入境店模式的放开。入境免税业务通常占到出境免税业务的1/3，政策放开后有望带动公司免税业务收入增长10%左右。
催化剂2：对中出服的收购。从整合效应看，中免公司能够弥补中出服免税店采购规模小、品种单一的不足，收购成功将提升公司收入。
投资评级：我们略微下调了公司的盈利预测，预计公司11-13年每股收益分别为0.80，1.23和1.60元（原0.80、1.35和1.97），维持公司“买入”评级，给予12年30倍的市盈率，对应目标价36.9元。
风险因素：海南及其他地区新增免税牌照，从而打破中免垄断地位，对公司免税业务造成冲击。
（具体内容请见附件）
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