| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月15日 13:43 |
作者： |
施红梅 |
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公司2011年上半年营业收入、营业利润和净利润分别同比增长22.64%、28.72%和41.29%。每股收益0.62元。公司预计2011年前三季度净利润同比增长30-50%。
2011年上半年公司营业收入的增长主要来自直营终端的扩张和原有渠道的同店增长。公司直营终端上半年净增加51家，代理终端没有净增加，截止6月底渠道终端总数为3576家。公司商品企划能力的增强和年初制定的管理及服务下沉的渠道管理有效的带动了终端店铺的同比增长。分地区看，除华北和西北地区外，其他地区销售均呈现了一定的增长，销售态势良好。
报告期公司主营业务毛利率较去年同期基本持平。公司产品价格的提高和毛利率较高的直营店比重的增加，缓解了前期原材料价格和人力成本上升对公司经营构成的压力。考虑目前原料价格的走势，如果未来延续低位态势，我们预计公司2012年一季度开始毛利率可能会有一定提升。
报告期公司期间费用率较上年小幅提高1.31个百分点。主要由于管理费用率较上年提高1.67个百分点。股权期权费用的计提、人力成本的提高和研发费用增长较多，导致了上半年管理费用较去年大幅上升。
报告期公司盈利增速超过年初市场普遍预期的主要原因是资产减值损失同比大幅减少，同时所得税率计算方式有所调整。报告期公司加大收款力度，部分账期较长的应收款在本期收回，冲回了较多的坏账准备，引起资产减值损失同比减少3165万元。另外，所得税率计算方面，尽管母公司自2009年就获得15%的优惠税率，但2009和2010年的定期财务报告只有在年报才按优惠税率计税，而2011年公司自一季度开始就采用15%的所得税优惠税率，这也是造成一季报和中报盈利增速超过收入增长的一个原因。我们认为所得税率计算方式的不同不会改变全年的预计，但资产减值损失的减少会提升公司年报的预期。
中报显示，公司电子商务业务迅速放量，销售收入同比增长400%。公司新渠道建设进展顺利，上半年网络销售收入为3200万元。中报披露，集合公司库存销售、新品销售以及网络专属产品销售的全新网络销售平台将在2011年下半年正式上线。我们认为，电子商务虽然短期对公司业绩贡献有限，但中长期对消化存货和培育销售新增长点将产生积极影响。
盈利预测和投资建议：根据中报情况，我们对公司未来三年的资产减值损失进行了相应下调，将公司2011—2013年每股收益的预测分别由之前的1.31元、1.73元和2.14元上调为1.38元、1.77元和2.18元，未来三年盈利复合增长率为30%。给予2012年每股收益的25倍估值，对应目标价为44.25元，维持公司“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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