| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月11日 14:19 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩基本符合预期，1H2011净利润同比增长15.11%：
1H2011期间公司实现营业收入25.49亿元，同比增长30%，略超我们全年27%的预期，但高于市场22%的一致预期，其中超市业态扩张积极，收入同比增长54.34%。而鉴于老大楼下半年迎接周年庆装修改造及扩建工程，预计2H2011门店销售将有所影响，我们暂不调整销售增速预测。1H2011期间净利润实现1.36亿元（EPS=0.66元），同比增长15.11%，基本符合我们中报增速19%以及EPS约0.68元的预测。
超市扩张积极及黄金饰品热销，导致毛利率略有同比下降
1H2011期间公司毛利率同比下降0.63个百分点至19.22%，主要原因有1）公司积极发展超市和家电销售等相对较低毛利率业态，1H2011期间公司新增2家大卖场、3家标超以及10家便利店，收入同比增加54%，超出我们模型全年30%的预测。2）上半年黄金饰品销量增速较快，而相关产品毛利率较低，拖累百货业态整体毛利率水平。3）2010年公司新增西夏店以及现代建发城（试营业）两家门店，打折促销力度加大亦对整体毛利率有负面影响。综上，我们略下调全年毛利率至19.11%（之前为19.17%）。
期间费用率同比增长0.87百分点，租金费用及广告费用上升较快：
1H2011期间公司期间费用率同比增长0.87百分点至11.16%，其中销售/管理/财务费用率同比变化1.68/-0.89/0.09个百分点至8.66%/2.51%/-0.01%。细拆费用科目，我们发现销售费用里的租金费用和广告费用同比增长91%和104%，显示出新开租赁门店后租金和广告费用开支费用压力较大。而财务费用同比增长86%，主要原因是信用卡刷卡手续费增加所致。展望2H2011,我们认为随着老大楼扩建10月的开业，租金和装修费用以及开办费用增加，因此公司费用开支短期仍有一定压力。
维持增持评级，略下调盈利预测：
我们下调公司2011-2013年EPS分别至1.18/1.46/1.76元（之前为1.24/1.57/1.93元），以2010年为基期未来三年复合增速19.2%，认为公司合理价值在29.50元，对应11年PE25X。公司目前估值处于百货行业较低水平，但近期新门店培育尚需一定时日导致短期业绩存在一定压力，维持增持评级。中长期而言，公司在宁夏地区垄断优势明显，未来超市连锁扩张以及物美回归是较为正面的关注焦点，建议中长期投资者25元以下大胆参与。
风险提示：建发城及老大楼扩建后培育期延长，物美回归事件的不确定性
（具体内容请见附件）
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