| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月10日 15:30 |
作者： |
蔡宏宇 |
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煤炭量价齐升，成本费用控制良好。上半年煤炭自产量和煤炭均价分别同比增长12.7%和11.7%，外购煤增长10.7%，推动收入增长30.1%。单位成本同比上升12.0%，与去年全年相比上升8.6%。剔除外购煤业务后，煤炭毛利率稳定为40%左右，同比基本持平。此外，公司期间费用率同比下降1.8个百分点，较去年全年下降2.6个百分点。
景福矿、平舒矿和整合小矿将推动未来产量稳步增长。公司未来增长点较为充分，包括景福矿（90万吨/年）、平舒矿（从300万吨/年增至500万吨/年）和国阳天泰（翼城、平定和宁武地区整合产能合计510万吨/年），上述项目将于2012年后陆续投产，完全达产后合计增加产能800万吨/年或27.7%。
关联交易金额巨大。随着集团在建煤矿陆续投产，公司关联交易金额快速上升。上半年外购煤数量占到公司总销量的43.6%，关联采购金额占到煤炭成本的53.8%，关联交易问题突出。
资产注入值得期待。在山西省政府推动煤炭集团整体上市和信达公司加快上市步伐的背景下，阻碍煤炭企业资产注入的债转股问题谈判进度有望加快。集团存续煤炭资产盈利良好，注入条件日益成熟，以2010年产量计，存续业务规模为上市公司的96.8%，而储量则是后者的2.9倍，因此资产注入值得期待。
盈利预测假设：
小幅调整2011/12年盈利预测。维持2011年煤炭均价涨幅8.5%（块煤、粉煤和末煤价格分别上涨12%、15%和5%）和自产煤单位成本涨幅10.0%的预测不变，管理费用率下调1个百分点至3.5%。对应2011/12年EPS分别为1.28元和1.43元，调整幅度分别为+6.8%和+7.9%。
估值与建议：
维持“审慎推荐”。公司目前股价对应的2011/12年P/E为19.6/17.6倍，略高于行业中值的18.0/15.4倍，反映了一定的注入预期。公司管理层执行力强，未来资产注入空间巨大，维持“审慎推荐”。
风险：
宏观经济放缓超预期；节能减排力度超预期；资产注入进度或煤矿整合进度慢于预期。
（具体内容请见附件）
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