| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月28日 15:48 |
作者： |
钮宇鸣 |
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1.干散货和油运市场运力过剩状况短期无法改变
尽管今年上半年干散货船新签订单大幅下滑近7成，但散货船交付仍处在高峰。1－6月交付513艘/4380万DWT，同比增长14.9％。尽管拆解加速，但干散货船运市场供需失衡状况依旧十分明显。我们预计2011年全年供过于求幅度仍将接近10％。
从油运市场来看，供需矛盾尽管不如散货市场严重，但运力净投放未见明显放缓的趋势（参见图2）。上半年运力净投放约1700DWT，和去年同期基本持平。而VLCC船投放明显加快，局部运力过剩明显。
从公司层面看，2011年预计新增好望角型散货船3艘/54万DWT，和VLCC油轮2艘/60万DWT。运力增速分别达到2010年运力的50.9％和14.6％。
2.租金下滑幅度大
干散货船6月底TCE接近11200美元/天，较年初下跌13.6％，目前日租金更是逼近10000美元大关。油运方面，VLCC中东/日本航线运费指数TD3平均WS55.7，比去年同期的WS88.6下降37%。阿芙拉型船中东/新加坡航线TD8运费指数平均WS111.3，比去年WS126.6下降12%。尽管公司同国内大型钢铁和炼油企业签订长期运输协议，但市场运价的不乐观将制约公司运价的上调空间。
分船型看，好望角型和巴拿马型平均TCE已经双双跌破10000美元/天水平，而灵便船则相对坚挺（参见图3）。我们认为，占比公司散货船载重吨52％的大灵便型船租金和运价水平跌幅相对较小是支撑公司仍然实现盈利的原因之一。
3.公司下半年成本压力依旧明显
我们判断2011年公司成本压力增长明显，其原因在于：
1）公司今年预计交付的好望角型散货船和VLCC油轮均为大船，对船队运力明显提升的同时，相关资本开支也将维持在较高水平。
2）公司散货船船龄普遍较高，维修成本高。这其中2艘巴拿马型散货船平均船龄超过18年，12艘大灵便型船的船龄也普遍超过15年。这些大龄船的累计运力达到70万DWT，占现有散货船合计运力的30.4%。
3）油价成本预计仍将在高位运行。今年上半年，国际油价虽经历了急涨到急跌的过山车表演。但平均水平仍大幅高于去年同期。今年前6个月，布伦特原油日均价格约111美元/桶，同比大涨42.8%。美国经济复苏放缓抑制原油需求增长，欧洲债务危机或有向纵深蔓延的势头，这些都将对下半年国际油运市场需求和运价均构成不利影响。
4.估值和投资建议我们预计公司2011-12年的EPS分别为0.14元和0.19元，公司目前股价对应今年PE为26.1倍，估值不具备吸引力，调低评级至“中性”。考虑到行业平均估值以及公司明年的业绩水平，给予20倍PE，对应目标价3.8元。
5.风险提示.市场需求增速低于预期，公司新船交付低于预期，油价高企。
（具体内容请见附件）
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