| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月11日 14:46 |
作者： |
区志航 |
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事项：
公司公布股权激励计划草案，拟向激励对象授予1885万份股票期权，占总股本比例为2.98%，授予187人。主要行权条件为：以2010年为基数，2011-2013年净资产收益率不低于7.09%、9.10%和10.62%，净利润增长率不低于115%、210%和320%。
本次授予的股票期权的行权价格为11.63元。
主要观点：
1、股权激励计划明确增长前景方案主要包括了股权激励方案以及针对外籍人士的股票增值权激励计划，两个方案的行权条件相同。行权条件之一是2011-2013年均以2010年为基数，净利润增长率不低于115%、不低于210%和不低于320%，即2011-2013年EPS最低分别为0.3、0.43和0.59元，即每年增长速度最低为115%、44.19%和35.48%。行权价格均为11.63元。
2003年以来，我国家具市场保持了年均25%以上的增速，2010年在地产调控影响下仍增长37.2%。美克股份前期业绩受制于费用高企，以及品牌仍在初期建设阶段，2010年才实现扭亏。未来在行业高速发展的背景下，我们维持前期观点，认为美克股份将逐渐实现从出口主导向内销主导、从无业绩向有业绩的转变；此次股权激励计划覆盖面较广，行权条件较高，明确了未来的高增长前景。
2、公司未来看点
（1）零售业务崛起。公司的核心竞争力是提供生活方式和一站式解决方案，并非简单的家具销售；核心看点是美克美家在国内的品牌塑造和渠道扩张潜力。进入11年，公司书面订单增长30-40%。我们预期11年国内零售将有30%以上增长；同时公司再融资收购美克美家49%股权、加大渠道拓展力度，预计零售业务比重不断上升。
（2）多品牌细分市场、融资后渠道扩张加速。公司09年推出家居用品品牌“馨赏家”；11年引入Caracole品牌；我们预期公司未来仍会有收购和自建计划。随着多品牌策略推进，公司渠道扩张将加速。11年计划新开20家美克美家和50家“馨赏家”店，我们预期公司未来渠道增速维持在30-40%。目前的品牌均以直营店为主，不排除公司在多品牌策略下会推出实施加盟的新品牌。
3、盈利预测和建议。
公司期权成本为6687.41万元，2011-2014年分别摊销975.25、3399.43、1643.99和668.74万元，增加管理费用。但我们认为，相较股权激励保证下的高增速，费用影响可忽略不计。公司未来增长动力来自3个方面：（1）提价（11年提价10-15%）；（2）美克美家49%股权收购；（3）品牌知名度提升以及渠道扩张加速。我们给予公司略高于股权激励行权条件的增速，3年CAGR73%，维持11-13年EPS为0.36、0.53和0.73元，给予11-12年35和30倍的估值，即目标价为12.6-15.9元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示费用率高企难下、木材价格上升、国内商业物业租金上升、地产调控的深化。
（具体内容请见附件）
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