| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月01日 14:21 |
作者： |
区志航 |
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撰写时间： |
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事项
近期，我们调研了星期六，并就公司的竞争策略、未来规划与高管进行了沟通。
主要观点
1、女鞋行业对商场渠道的依赖性决定：“先行龙头”优于“后起之秀”。我们认为，由于女鞋行业集中度较高，且企业多定位为“全国性品牌”，女鞋比品牌服装对商场渠道的依赖性更强：因此，一方面受制于商场的稀缺性和饱和度、以及品牌同商场的谈判能力，女鞋品牌、特别是后发女鞋品牌的外延扩张空间相对受限；另一方面，先发享受上市效应的龙头企业在占据商场渠道上有较大壁垒优势，从而后发小规模公司未必能取得高增长。
2、星期六与百丽的主要差异。（1）三四线市场的下沉。星期六和百丽的主要差异不在一二线市场，而集中在三四线市场的争夺。（2）子品牌的盈利能力。
星期六和百丽的主要差异不在核心品牌，而在于子品牌。索菲亚、菲伯丽尔和69品牌是目前的拓展重点。（3）供应链管理能力。星期六在促销策略、补货速度以及存货周转率方面尚有较大改善空间。（4）商场回款速度。星期六的应收账款周转天数为84天，而百丽为30天，达芙妮为11天。
3、决定公司业绩拐点的两点问题。（1）存货积压清理；（2）费用控制。这两点问题的成因在于上市前的堆货策略、费用压缩的集中释放，与上市后渠道的快速扩张。未来业绩拐点取决于新店的扭亏速度与子品牌的业绩贡献能力。
4、盈利预测和建议。公司一季度业绩低于预期主要由于天气异常及公司供应链反应能力不足。在公司“抢占时机培育子品牌”的思路下，费用高、存货高、净利润增速低于收入增速的情况将维持，但我们估计随着子品牌的成熟、规模效应显现该情况可能会逐渐改善。目前索菲亚和菲伯丽尔品牌已基本扭亏，而公司业绩拐点的显现还需取决于费用控制和库存消化情况。我们给予公司2011-2013年EPS0.35、0.43、0.52元，对应目前估值32倍，暂不评级。5、风险提示。（1）库存消化低于预期的风险；（2）人工成本上涨风险；（3）多品牌经营风险。
（具体内容请见附件）
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