| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月24日 15:23 |
作者： |
王鹏;齐宁 |
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撰写时间： |
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事件：2011年5月20日中国联通公布2011年4月用户数据。3G用户继续快速增长：4月份新增3G用户181.7万户，同比增长160%；2G用户新增65.9万户，同比下降10.1%；固定宽带用户稳步增长，本月新增62.8万户，累计达5043万户；固话用户减少40.2万户，降至9615万户，固话业务基本止住下滑，走向平稳。
点评及投资要点：
月增数据保持基本稳定，未受取消286零元购机套餐影响。4月起取消IPHONE286元零元购机套餐后，市场曾担忧月用户数下滑，事实证明用户增量保持在3月的高起点位置。虽然数据环比略有下降，但我们发现移动、电信4月用户数增量都普遍环比略下降，行业历史性规律也基本相似。事实上，取消IPHONE 286元零元购机套餐后，购机门槛有所提高，用户增量保持高位显示市场热情不减。
取消286套餐将有效减少公司单用户补贴成本。据我们了解，办理286零元购机套餐的用户比重占办理IPHONE套餐用户比重的6-7成。此次取消后，公司将一方面大力拓展中低端用户市场，单用户补贴额将显著降低；另一方面，零元购机门槛提高将使得补贴占比较高的286元套餐退出市场（零元购机从386起），有效降低补贴压力。
只要在中低端市场快速拓展的情况下能保持用户数继续快速增长，我们认为补贴额对于业绩的压力将有效稀释。
盈利预测与估值：我们根据公司的营销策略和补贴计划相应调整盈利预测。预测公司2011-2013 EPS为0.07元、0.22元、0.43元。我们首先以收入费用的配比原则恢复终端补贴2年分摊的会计政策，其次再结合国际通行的EV/EBITDA方法反推，得出公司合理EV/EBITDA为5倍，而当前EV/EBITDA仅4.4倍，反推合理价值应为7.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：移动、电信超提前获得IPHONE经营权；网络优化不能及时完成，3G网络优势无法及时体现。
（具体内容请见附件）
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