| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月11日 14:13 |
作者： |
陈钢 |
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极具吸引力的高增长、高毛利率行业，百润是国内香精上市首个标的。10年公司收入1.1亿元（其中食用香精、烟用香精收入分别为5838万元、4951万元，毛利率66%和82%），共实现净利润4293万元，净利润率39.4%。2008到2010年年收入复合增长率11.71%，营业利润复合增长率45.57%，净利润增长48.08%；综合毛利率从56.15%大幅提升至73.27%。香精原料价格波动较小，上游价格波动可以有效向下游传导，下游定制化的产品有较强的议价能力。在目前全球通胀的形式背景下，百润公司具有较强的防御能力。
大客户粘性、公司产品特色以及强大研发实力保障公司的高盈利能力持续。公司通过2－3年的周期与客户共同研发新产品并推向市场，香精产品因其整体香气风味上具有独特性和难以复制的特点，具有较大的客户粘性。公司目前拥有国内前五大饮料厂商，且食用香精在客户采购额中占比依然较小（公司占娃哈哈香精采购额不足5%），未来潜在增长空间较大。国内30名资深调香师，百润拥有5名，研发实力可见一斑。
行业呼唤国内龙头企业，百润手握上亿超募资金期待整合预期。国内香精香料行业鱼龙混杂需要行业整合，上市之后百润公司手握上亿元超募集资金，企业管理层战略定位清晰，提供了收购兼并等行业整合的超预期可能。
估值及投资建议
11年-13年公司摊薄后EPS分别为0.673元、0.875元和1.097，同比增长25.44%、30.02%和25.40%。销售收入分别为1.38、1.72和2.24亿，同比增长26.6%、25.1%和30.1%。考虑到公司未来的成长性及中小公司的估值溢价，给予35-40X11PE，对应合理价位在23.56-26.92元。
风险
食品安全风险，税收优惠取消的风险，技术人员流失的风险。
（具体内容请见附件）
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