| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月05日 14:25 |
作者： |
李铁 |
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报告摘要：
业绩略低于预期：2010年公司全年实现销售收入295.45亿元，同比增长22.05%，归属母公司股东净利润为7.77亿元，每股收益0.97元，同比增长19.75%。但剔除非经营性损益后的每股收益为0.72元，同比增长7.46%,低于市场的预期。公司拟以公积金每10股转增10股（转增后总股本为15.99亿股）。
成本压力降低毛利水平：公司2010年液体乳及制品销售收入291.52亿元，同比增长30.46%，毛利率下降4.92个百分点。其中液体乳209.85亿元，同比增长28.80%，但毛利率下降约5个百分点；冷饮产品系列35.44亿元，同比增长29.15%，毛利率下降4.51个百分点；奶粉产品系列35.44亿元，同比增长16.63%，毛利率下降约3个百分点。2010年在饲料、饲草价格上涨的推动下，原料奶生产成本大幅上升。另外，白糖、进口乳制品等原材料价格持续上涨加之人工成本不断上涨造成生产成本居高不下。预计2011年由于国内乳企仍然面临原奶短缺的发展瓶颈，生产成本仍将维持高位，行业中企业的生存环境和盈利状况不容乐观。
销售费用率回归历史正常水平：我们注意到公司2010年的销售费用率为22.95%，比2009年和2008年分别下降了3.76个百分点和2.59个百分点。我们认为主要原因是由于2008和2009年是三聚氰胺事件的当年及随后一年，公司投入大量营销及宣传费用以恢复市场消费信心，随着市场的恢复，营销费用将大幅下降。我们预计未来3年公司的销售费用将达到近年22%左右的水平。
盈利预测和投资评级：作为行业的龙头公司，伊利各项业务发展均衡、产品线丰富。公司除了具有占据绝对优势的液体奶和冷饮业务外，还具有行业中盈利水平较高的婴幼儿配方奶粉业务，并且取得了约10%的市场份额，位列中外品牌的第四位。尽管2010年公司的奶粉业务由于激烈的市场竞争发展速度低于我们的预期，但我们相信公司以其稳健的经营发展战略和准确的市场定位，巨大的品牌效应和营销投入将会使伊利的婴幼儿配方奶粉在中低端奶粉市场的优势地位得以巩固和加强，销售额和经营利润在未来几年还有较大的提升空间。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.20、1.49和1.85元。考虑到公司的行业龙头地位以及巨大的品牌效应，给予公司2011年30倍PE，6个月的目标价为40元，维持增持-A的投资评级。
风险提示：乳品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。
（具体内容请见附件）
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