| 来源： |
中银国际研究所 |
发布时间： |
2011年05月04日 14:41 |
作者： |
刘都 |
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撰写时间： |
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年报业绩符合我们预期
2010年，伊利实现营业收入296.65亿元，同比增长21.96%；实现营业利润6.06亿元，同比下降8.98%；实现税前利润8.54亿元，同比增长5.14%；实现归属上市公司股东净利润7.77亿元，同比增长20.00%。每股收益0.97元。
我们之前预测每股收益为0.96元，公司业绩基本符合我们预期，但存在一定差异——我们低估了营业外收入而高估所得税费用；我们预测到毛利率下降幅度较大，销售费用率有所下降，仍较年报实际披露数据分别高估约1个百分点，相互抵消了影响。
支撑评级的要点
成本上涨导致毛利率下降幅度较大
2010年公司综合毛利率30.27%，同比下降4.87个百分点。收入占比约70%的液体奶业务毛利率下降5.28个百分点，冷饮产品毛利率下降4.51个百分点，奶粉业务毛利率下降3.27个百分点。
费用率控制较好，费用投入可能进入效益拐点。
销售费用率下降3.76个百分点至22.95%。2010年销售费用68.07亿元，同比增长4.79%，增速大幅落后于收入增速。其中主要是费用占比最大的广告宣传费用同比略微下降所致。
截至12月底销售人员为8,319人，同比增长30.80%，职工薪酬总计同比增长23.39%。
绿色产业链继续推进，奶源建设依然领先。
充分受益于乳业整顿、畜牧业发展以及乳业振兴规划。
对应2011年销售额不到0.78倍的市销率。
评级面临的风险
行业范围的食品质量安全。
行权不确定以及存在较多的业绩预测不确定性因素。
估值
我们预计2011-2013年每股收益分别为1.26元、1.70元和2.11元，目标价由49.32元下调至46.00元，维持买入评级。
（具体内容请见附件）
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