| 来源： |
德邦证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月03日 13:47 |
作者： |
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事件：
近期我们对马钢股份（600808）进行了实地调研，与公司方就基本面情况进行了深入交流，并参观了一座大型高炉、镀锌板生产线和能源控制中心。
主要内容有：
大类产品
公司目前产能约为1500万吨左右，板材和长材各占半壁江山，板材产能为750-800万吨，其中冷轧产能210万吨（镀锌板85万吨，无取向硅钢40万吨），无取向硅钢以中低牌号为主，冷轧板大多用作家电板。长材方面，型钢产能280万吨，棒线材330万吨左右，火车轮及环件35万吨产能。
盈利能力方面，总体钢铁主业毛利率水平一般，2010年板材毛利率近6%，型钢3%，线棒材6.6%，火车轮及环件10.3%。板材收入占总收入近一半。
上游原材料
公司目前铁矿石供给结构为集团铁矿石占比不到20%，其余大部分为海外长协矿，少量为国内外现货矿。集团目前供给铁精粉能力为300万吨，目标未来供给500-600万吨铁精粉。
马钢股份与集团签订了2010年至2012年《矿石购销协议》，协定集团公司所生产的矿石必须首先提供予股份公司采购，矿石价格在公平基准上商定。采购价格基本上为市场定价。
关于火车轮及环件
公司在货车轮国内市场份额50%左右，客车轮国内市场份额80%以上。火车轮及环件在06-09年的毛利率分别为42.4%，38.68%，31.37%，37.51%。对公司整体盈利贡献显著，但2010年毛利率仅为10.33%，呈现明显下滑态势，产量17万吨，较08年高点26万吨亦有较大差距。主要原因有：1、参与者增多，产能增加，竞争较以往激烈，目前国内具备火车轮制造能力的厂家有四五家，主要竞争者为太原重工、大同车辆和信阳同合。2、由于技术进步等原因，普通车轮寿命现在可达15年以上，较以往寿命更长，替换性需求下降。
未来看点在动车轮
动车组车轮代表一个国家的高端制造水平,目前只有少数发达国家能够研发，目前我国动车轮全部依赖进口。依托国家科技部、铁道部、安徽省的支持，近10年马钢承担国家3个863计划项目和近10个省部级自主创新项目，投资近30亿元用于车轮生产线技术改造和装备更新。08年马钢与铁道部在京签署《中国高速车轮产品自主创新合作协议》，计划在4—5年内完成时速200—350公里以上系列高速动车轮的自主创新,实现国产化。
目前马钢高速动车组车轮产品研发在成份控制、钢质纯净度控制、组织控制、高精度轧制、加工、高性能热处理、高质量控制和检测等关键技术上取得了突破，为高速动车组车轮通过技术评审、装车试验提供了强有力的技术支撑。目前动车轮已有样品在试用，反馈效果不错，但具体通过铁道部认证时间不定，动车轮投产时间不定。
动车轮业务市场虽小，但毛利率空间较大，未来将成为贡献公司盈利的重要力量。由于动车轮及相关产品认证标准极其严格，通过认证需要相当时间，但严格的认证程序也将提高其他竞争者的进入壁垒。
简单测算动车轮业务的影响，2010年公司火车轮及环件营业收入占比1.95%，毛利率10.33%，经计算得毛利为1.3亿元，占比仅为3.83%（09年火车轮及环件毛利占比23%以上）。若量产后动车轮年产量以20万吨计，价格以2万/吨计，营业收入40亿元，毛利率以40%计，则实现毛利16亿元，而10年公司毛利总计为34亿元，若动车轮实现量产，其对业绩提升作用极为明显。不确定性在于投产和量产时间。
公司估值：目前PB为1.08，安全边际较强。
（具体内容请见附件）
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