| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月28日 15:05 |
作者： |
蔡宏宇 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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产量价格小幅上升，但外购煤拉低整体毛利率。1Q自产煤产量同比小幅增长7.1%，外购煤大幅增长73.4%；自产煤价格小幅上涨5.1%，从而推动收入大幅增长。但整体毛利率同比下降6个百分点至34%。
单位成本回归正常水平。1Q自产商品煤单位销售成本环比下降20.7%至223元/吨，与2010年全年持平，同比则上升11.9%。现货比例明显提高。1Q动力煤内销现货比例达到41.6%，环比提高6.1个百分点，较2010年全年则提高12.4个百分点。
2011年煤炭产量增速有所放缓，长期增长则有较强保障。2011年公司产量增长主要来自已有矿井挖潜，因此增速较往年明显放缓。平朔东露天矿（2000万吨）以及王家岭煤矿（600万吨）有望于2011年底或者2012年投产。禾草沟（300万吨）、小回沟（300万吨）、纳林河二号矿（800万吨）、母杜柴登煤矿（600万吨）
以及鄂尔多斯煤矿（2500万吨）目前均在建设中，预计2012年后将陆续投产。届时公司产量有望恢复快速增长势头。
集团尚有煤炭产能2500万吨，有望逐步注入上市公司。集团表示将在未来1-2年内将中煤进出口（780万吨），3-5年内将中煤金海洋（1020万吨）和中煤龙化（260万吨）股权注入上市公司。盈利预测假设：
维持盈利预测，但下调H股目标PE和目标价。维持2011年煤炭产量增长8%、现货价格上涨8%、现货比例40%、单位成本上升10%的预测不变，对应2011年A/H股EPS为0.67/0.73元。考虑到近期行业平淡，而公司短期缺乏增长，下调H股目标PE至14倍（历史PE中值-0.5倍标准差），下调目标价至12.1港币。
估值与建议：
短期增速放缓，但考虑到长期增长前景，维持审慎推荐。公司2011年A/H股PE分别为15.7倍和12.0倍，略低于行业中值的18.4倍和13.4倍。公司长期增长前景良好，但2011年产量增速较缓，短期缺乏催化剂，维持“审慎推荐”评级。
风险：新建煤矿投产进度低于预期。
（具体内容请见附件）
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