| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月25日 15:37 |
作者： |
蔡宏宇 |
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公司近况：
神火股份一季度实现收入57.8亿元，同比增长47.2%；归属母公司股东净利润为2.59亿元，同比减少36.6%；摊薄EPS0.25元，低于市场预期的0.32元，主要由于电解铝成本大幅上升。
评论：
电解铝成本大幅上升，抵消了收入增长的贡献。公司收入大幅增长，主要由于煤炭价格同比显著上涨。但由于2010年2季度公司外购电价从0.45元/度大幅上升至0.57元/度（含税），电解铝成本同比增加约1600元/吨。此外，公司逐步恢复部分电解铝产能，启动过程中成本较高。电解铝成本上升抵消了煤炭业务收入增长，公司整体毛利率同比下降9.1个百分点。
煤炭产量有所下滑也是1Q业绩不佳的原因之一。1月下旬以来公司主力矿井之一的梁北煤矿在开采过程中遇到断层，产量有所下降，预计5月可恢复正常，全年产量仍有望达到90万吨。
煤炭业务盈利能力良好，煤炭产量将保持快速增长。公司煤炭销售完全市场化，各煤种年初至今普遍上涨20%以上，未来仍有上涨的可能。短期来看，薛湖、泉店、庇山、边沟煤矿达产以及整合小煤矿将推动2011年产量增长12.5%左右；李岗矿（1.2mt）、高家庄矿（6mt）、禹州扒村井田（0.9mt）和石井矿（勘探）等则将确保公司长期快速增长。
短期电解铝仍面临较大的成本压力，但有望逐步改善。由于公司外购电价高企并可能进一步上涨，短期电解铝仍面临较大的成本压力。中期来看，国家限制电解铝产能的政策有望支撑铝价小幅上涨（盈利对铝价的敏感性为4.8倍），并逐步改善盈利。此外，随着公司氧化铝和电力自给率的提升（氧化铝从40%提升至70%，电力从25%提升至50%），电解铝成本有较大改善空间。盈利预测假设：
小幅调整盈利预测。根据一季度铝业务运营情况，将电解铝完全成本假设由16500元/吨上调至17000元/吨，上调幅度为3.0%；对应EPS下调至1.46元，下调幅度为12.8%。
估值与建议：
公司煤炭业务快速增长，铝业务有望逐步改善，维持推荐。公司2011/12年P/E分别为18.7倍和13.4倍，低于行业中值的20.1倍，具有一定的估值优势。尽管短期业绩受到铝业务的拖累，但考虑到公司煤炭产量持续高增长，铝业务改善空间较大，维持“推荐”。
风险：铝价低迷；原料电价涨幅高于铝价；小矿整合慢于预期。
（具体内容请见附件）
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