| 来源： |
华安证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月25日 15:05 |
作者： |
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投资要点：
1、业绩符合预期。2010年度营业收入突破169亿元，同比增幅59.36%；利润总额15.2亿元，同比增幅69.83%。基本每股收益1.104元，增幅为92.87%；加权平均ROE为28.32%，上升9.93个百分点。此前发布的业绩快报显示EPS将为1.139，而市场预期为1.1，因此可以说神火股份的整体表现基本符合市场预期。
利润构成方面，占主营收入31%的煤炭业务表现出众，毛利率51.64%，产销两旺；而占其主营收入44.46%的电解铝及铝材制品仍然处于盈亏边缘，毛利-0.4%，严重拉低了公司的整体收益水平。
2、当前掣肘公司发展的恰恰就是主营的电解铝业务。公司2010年度电解铝生产40.49万吨，同比增幅25.75%，销售率为97.8%；铝材生产9.57万吨，同比增幅96.51%，销售率113%；氧化铝产品全年生产33.54万吨，同比增幅6.88%，销售率97.2%。
国际铝和国内铝一直笼罩在产能过剩的阴影之下，因此精炼铝淀的价格一直难有出众表现。随着全球制造业的持续复苏，我们预期在2011、2012年度铜铝等大宗金属价格将会持续上升。尤其是铜供需缺口的逐步显现将促使铜价长期保持在1万美元以上。目前，铝对铜的替代能力还非常小，替代效果也不甚理想，但部分实验室替代技术已渐趋成熟。在未来高铜价的刺激下，现实替代效应可能会愈来愈强，将有助于增加铝的隐性需求。
我们认为其电解铝、铝材业务可能在今后两年实现扭亏，但毛利率或将仅保持3.5%-4.5%的低水平。
3、煤炭业务仍是亮点。公司去年生产煤炭711.16万吨，同比增幅24.32%；平均售价789.57元/吨，同比增幅27.13%。碳素产品全年生产24.76万吨，增幅9.27%。我们认为2011、2012年度煤炭行业仍将处于景气周期，产品中精煤块煤附加值较高，质优，能维持大幅高于行业平均回报的收益率。永城、豫西两大矿区的毛利率分别为46%和62%，远远填平了发电业务、冶金业务的亏损。鉴于其丰富的矿权储备，我们预计2011年度煤炭业务将会稳步继续扩产，产能涨幅约为20%至853万吨，毛利率维持55%-60%的水平。
4.我们维持对神火股份（000933）的“增持”评级。值得指出的是公司的资产负债率连年偏高，2010年度为75.8%，公司的利息负担沉重，同时对利率调整也更为敏感。
风险因素：
精煤块煤价格大幅下降；电解铝行业的产能过剩加剧。
（具体内容请见附件）
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