| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月25日 14:03 |
作者： |
曾令波 |
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公司动态：
益佰制药公布2010年年报及11年一季报：10年实现收入14.67亿元，同比增长12.2%，归属母公司净利润1.96亿元，同比增长60.5%，扣除非经常性损益净利润为1.90亿元，同比增长53.1%，全年每股收益0.55元，符合预期。一季度实现收入3.68亿元，同比增长29.9%，归属母公司净利润2737万元，同比增长7.07%，扣除非经常性损益净利润为1849万元，实现每股收益0.08元，同比增长7.1%，低于我们预期。
评论：
10年及今年1季度收入增长符合预期。（1）2010年公司对处方药进行分产品线和地区的市场细分，除攻坚于核心医院外，向基础医院全面推进，同比增长21.32%，预计11年核心产品继续渠道下沉，新进产品放量推动；（2）OTC产品大力发展会员制终端，受渠道调整影响，实现收入1.98亿元，同比下降18.04%，预计随着营销调整的深入，OTC收入将会恢复。
从1季度收入增速来看，公司的营销变革效果已经初步显现。
毛利率稳步提升。公司加强成本细节管理，2010年处方药、OTC毛利率比去年同期分别增加2.09%，10.91%，同时处方药收入占比增加，公司整体毛利率逐步提升，2010年和11年1季度毛利率同比提升4.8和8.8个百分点。我们预计随着产品结构的调整，今年毛利率较10年依然有提升。
1季度费用大幅上升导致业绩低于预期。1季度公司销售费用、管理费用和财务费用分别同比增长62.0%、42.2%和36.0%，大幅高于收入增幅，尽管有销售规模扩大的原因，但是销售费用率达到64.9%，同比增加12.8个百分点，环比增加18个百分点，这大幅超出我们的预期，是业绩低于预期的主要原因，我们预计今年费用率环比有下降可能。
投资建议：
维持11-12年EPS分别为0.76元、1.02元，当前股价对应2011~12年PE分别26.6x、19.9x，处于医药股低端，尽管1季度业绩低于预期，预计后续销售稳定及激励机制到位后，业绩增速有望提升，维持“推荐”。
股价催化剂：
1)复方荭草、米槁心乐滴丸获批；2)洛铂和科博肽市场开拓超预期。
风险：
1)中药注射剂行业系统风险；2)新药审批进度低于预期。
（具体内容请见附件）
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