| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月07日 12:51 |
作者： |
杨国华 |
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研究结论
我们与市场不同的观点：
市场上对公司的担忧主要有两点：一、相对行业其他主流公司，PE估值过高；二、民企背景，在收紧流动性的宏观背景下，资金链堪忧。
我们认为：一、的确，与行业均值相比，公司目前PE高约30%，但公司三大优势理应享受估值溢价：1、公司践行高周转低成本。2010年，公司存货周转率0.39，处于行业高水平。管理+销售费用率5%，低于行业平均6.9%。房价涨幅受限，高周转低成本更易做大做强，更易在楼市调控中占优；2、高成长化解高估值。2008-2010年，公司净利增长率分别为34%、64%、67%，持续的高成长性明显好于多数行业公司。我们预计2011-2013年净利增速仍将实现42%复合增长率。3、公司所在市场更具增长空间，且受调控政策影响小。公司项目约90%位于河北、江苏、辽宁、山东省内，这些省份房地产市场渐趋活跃，住宅销售面积占全国的比例从2005年的22%，快速上升至2010年的29%。公司项目均位于二三线城市，且63%位于非限购的三线城市，受调控影响小。
从公司与万科PE估值比值来看，近一年较为稳定，与自身相比，估值处历史中低位水平，可见，公司估值虽高但并不贵。
二、资金充裕，民企也无忧。若销售和融资实现年初计划，预计2011年将剩余77亿元现金用于土地拓展。即使鉴于公司民企背景，银行融资受阻，在“高周转”模式和有利的项目区域布局下，销售回款仍能保证资金安全充裕。
公司亮点突出：
1、土储充足，开发快速。公司土地储备超过1700万平米，可以满足未来三年开发所需。2010和2011年累计新开工面积将达760万平米，2011年计划竣工面积187万平米，同比增长55%，仍处开发快速期。
2、独特的定位优势。公司立足于环渤海和长三角区域有发展潜力的中等城市。该战略使公司规避了与一线房企在主流市场的正面竞争，又提前布局了未来市场的蓝海。目前，京沪高铁的修建、环首都经济圈建设列入十二五规划均对公司项目构成直接利好。
3、股权激励已获通过。2009-2012年净利润年增长35%的行权条件，显示管理层信心，也是公司未来业绩的保证。
4、 11年业绩锁定率88%，预计11年可售房源350万平米，供应充足。
首次给予公司买入评级，目标价20.5元。我们预计公司11-13年的EPS分别为1.02元、1.58元、2.04元，动态PE分别是14倍、9倍、7倍。
考虑公司历史估值中枢以及相对行业的合理估值溢价，给予11年20倍PE，目标价20.5元。不考虑房价上涨，9%折现率，公司RNAV为12.25元，目前股价溢价17%。
风险因素：房地产政策风险；公司销售低于预期。
（具体内容请见附件）
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