| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月30日 14:54 |
作者： |
赵勇;卢媛媛 |
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撰写时间： |
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2008年自公司改制遇汶川地震暂停后，公司业绩一直处于停滞状态。2010年年中，遂宁市政府正式把推进沱牌曲酒集团改制事宜提到政府日程上来，并在遂宁市“白酒行业十二五规划”中明确提出：大力推进沱牌国有股权转让或并购重组，积极引进战略伙伴，推进合资合作以及进一步完善激励机制，充分运用期权、股权等方式，增大经营管理团队的个人持股比重。2010年4季度公司重新梳理了产品线，并启动沱牌曲酒系列生产线。我们认为公司已经充分做好了产品推广的前期铺垫工作，一旦体制问题解决，公司业绩将有爆发式增长。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.23、0.48、0.82元。由于有体制改革预期，因此无法用传统的估值方法计算公司的合理价格。我们认为经过几年的培育，公司“舍得”品牌逐渐走出销量瓶颈以及沱牌系列的重塑，2011年是公司的起飞年，2012年是腾飞年，前景十分看好。但由于改制时间表不确定，加之公司市值已突破70亿元，因此暂时给予“中性”评级。
（1）政府对公司改制持积极态度：政府态度明确，公司改制得到政府的首肯，加大了其成功的概率。2010年年初公司所在地柳树镇更名为沱牌镇，2010年年中遂宁市发布“十二五白酒行业发展规划”明确提出要加快沱牌集团改制进程，规划指出“大力推进沱牌国有股权转让或并购重组，积极引进战略伙伴，推进合资合作。支持沱牌集团运用资本、技术等各种方式。进一步完善激励机制，充分运用期权、股权等方式，增大经营管理团队的个人持股比”。2011年遂宁市政府确定把沱牌镇打造成“中国白酒第一镇”，并制定了详尽的开发规划。
沱牌曲酒改制历程：
沱牌集团下属有沱牌曲酒股份有限公司、四川射洪太和投资管理有限公司、绵阳西蜀包装制品有限公司等联合组成，其核心成员企业为上市公司。2004年集团改制失败。原来方案为：射洪县人民政府将其拥有的沱牌集团100％股权分别转让给江苏兴澄集团40％、广州市索芙特有限公司25％，德龙国际25％和北大未名10％。后因德龙出事而搁浅。2008年年初沱牌集团改制之事又一次成为射洪县政府重大事件，后来又因为四川地震而耽搁。2010年年初遂宁市公布“遂宁市白酒行业十二五规划”，沱牌集团改制作为遂宁市十二五重大事件，再次提到政府工作日程上来。
（2）重塑产品线，新产品新面貌：公司在2010年4季度对舍得和沱牌系列酒进行了品牌梳理。对“舍得系列”推出了舍得10年和舍得20年年份酒；在2011年成都春季糖酒会上又推出舍得安泰作坊300年、500年、900年窖龄酒以及舍得水晶装和普通舍得升级版经典舍得酒。超高端则推出比吞之乎更高档的天之乎酱香型白酒。中高端沱牌系列推出了各档次产品的年份酒系列。价格序列覆盖范围从88元到568元，价格层次分布十分丰富。在本次2011年成都春季糖酒会上，公司前所未有的高调亮相，其展台在省人大会议中心，与五粮液展厅相邻，展厅布置十分宏大，经销商洽谈十分踊跃，公司对市场的态度也更加开放。据了解，湖南某经销商2010年10月开始销售舍得品牌，11，12月2个月就有2000万的销售收入。我们认为公司在产品线策划和营销意识方面并不比其他同行逊色，只是体制落后，管理层没有动力，使公司的业绩停滞不前。公司能否在2011年走上正轨，要看公司各系列产品能否迅速放量，从我们了解到的情况看公司2011年业绩超预期的可能性大。
风险与不确定性。改制进程不确定，管理层释放业绩动力不足。新品市场推广不利，费用率高企。
（具体内容请见附件）
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