武汉中百：业绩低于预期 4Q单季业绩增速下滑是主因 |
| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月28日 17:02 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩低于预期，2010年净利润同比增长17.59%：
2010期间公司营业收入118.72亿元，同比增长17.60%，符合我们全年120.73亿元的预测。而归属母公司净利润2.51亿元（EPS 0.37元），同比增长17.59%，低于我们全年2.83亿元的预期（EPS 0.42元）和市场预期（EPS 0.41元）。业绩低于预期的主要原因有如下三大方面：1）公司期间费用率同比上升0.80个百分点，高于我们之前的预期。2）公司2010年实际税率为29.97%，较我们之前全年28.00%的税率估计高2个百分点。3）四季度单季净利润下滑明显（4Q2010单季净利润增速同比为-4.07%，拖累整体业绩）。
2010外延扩张略低于预期，内涵增长总体稳健成长：
公司外延扩张速度略低于我们的预期，其中仓储式业务2010年新增网点20家，但由于部分门店因租赁合同及城市拆迁原因，关闭5家门店，符合我们之前15家的预期。便民业务新增58家直营门店，而当年直营和加盟店分别关闭23家和15家，因此2010年便民店实际增加20家，低于我们之前全年净增35家的预期。内涵方面，2010公司所有门店、仓储式业务和便民业务的单店收入增长率分别为11.36%、7.81%和9.53%，总体仍然保持较为稳健的增速。其中便利店单店收入增长率较2009年的1.80%有显著提升，我们认为得益于公司积极推动“好邦”品牌便利店的实施。
2010期间费用率上涨，直采比例上升拉动毛利率提升：
公司2010年业绩低于预期的原因之一是期间费用率上涨较快，2010年总体期间费用率为15.70%，同比增加0.80个百分点。其中销售/管理费用同比分别增长23.07%/29.60%，主要原因是职工工资及为职工支付的养老保险费用增长、新开门店增加租金及水电费用所致。而财务费用同比下降23.44%，主要原因是2010年1月底公司按10:2.2比例配股，其中部分节余资金2040.53万用于补充流动资金所致。
毛利率方面，2010年公司积极推进商品直采，进一步扩大直采商品范围，全年仓储公司直采商品销售额达3.62亿元，同比增长53.18%，直采销售占比4.05%。
便民超市业务直采商品销售达1.33亿元，同比增长68.07%，直采商品销售占比达5.85%。受直采比例的利好推动，公司2010年毛利率由2009年的18.15%上升0.87个百分点至19.02%。
下调至增持评级，中长期投资者仍可逢低介入：
我们调整公司2011-13年EPS分别至0.46/0.58/0.75元的预测（之前为0.53/0.67/0.84元），以2010年为基期未来三年CAGR26.7%，六个月目标价13.80元，对应2011年主营业务30倍市盈率。我们仍然认为武汉中百在A股中估值较低，性价比方面具有较大的优势。但由于目前公司仍然处于外延扩张高速时期，未来二次创业将导致短期盈利能力较弱，且超市板块整体面临人工成本较高和门店租金上涨双重压力，因此下调评级至“增持”评级，中长期投资者仍可逢低介入。
（具体内容请见附件）
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