| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月22日 10:47 |
作者： |
代薇 |
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扩张期间费用压制利润表现，不改公司成长本质事件描述银座股份3月19日发布2010年年报。公司2010年实现营业收入87.95亿元，同比增长38.29%；营业利润1.86亿元，同比下降22.95%；归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，同比下降39.27%。扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降31.78%，EPS为0.39元，同比下降44.57%，扣除非经常性损益后的EPS为0.28元，同比下降42.70%。
1) 2010年公司开店扩张速度仍未放缓，2010年公司新开门店9家，收入增长外生贡献较大2) 2010年公司综合毛利率为18.19%，毛利水平同比下降0.49个百分点，但主营业务毛利率提升0.03个百分点3) 2010年公司合计费用率为15.39%，费用率同比提高0.47个百分点，费用总额合计提高72.99%事件评论第一，2010年公司开店扩张速度仍未放缓，收入增长外生贡献较大公司2010年实现营业收入87.95亿元，同比增长38.29%；营业利润1.86亿元，同比下降22.95%；归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，同比下降39.27%。扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降31.78%，EPS为0.39元，同比下降44.57%，扣除非经常性损益后的EPS为0.28元，同比下降42.70%，低于市场预期。
2010年，公司先后在济南、东营、潍坊、德州、淄博、滨州、临沂开业9家分店。目前，上市公司旗下已开业的零售门店达46家，分布山东省10个地市和河北省。从公司近年来的开店速度来看，自2006年起，公司开始加快门店扩张速度，2006-2010年，公司分别新开门店数量为5家，2家，10家，15家，9家，新增门店面积分别约为11.5万平方米，8.37万平方米，16.36万平方米，32.41万平方米以及29.03万平方米，门店数量以及门店面积在近5年间出现了快速增长。
我们认为，得益于公司门店的快速扩张，公司在其经营地区内的规模优势也迅速扩大，营业收入随着经营规模的扩大而出现较快增长，2010年公司主要经营地区的收入同比增速均超过20%，剔除新开门店的收入贡献的影响，我们预计同店增长超过15%，公司营业收入有望随着经营规模的持续扩张以及同店收入增长而保持较高的增速。
第二，2010年公司综合毛利率为18.19%，毛利水平同比下降0.49个百分点，但主营业务毛利率提升0.03个百分点2010年公司经营的综合毛利率为18.19%，而2009年的综合毛利率为18.68%，同比下降0.49个百分点。但2010年公司的主营业务综合毛利率为15.05%，同比2009年提高0.03个百分点。
2010年公司主营业务收入为84.67亿元，其他业务收入为3.28亿元，而2009年公司主营业务收入为60.93亿元，其他业务收入为2.66亿元，2010年主营业务及其他业务收入的同比增速分别为38.95%与23.08%，其他业务收入的增速低于主营业务收入增速，而从业务分拆毛利水平来看，2009年主营业务及其他业务的毛利率分别为15.02%与99.78%，2010年主营业务及其他业务的毛利率分别为15.05%与99.20%，从主营业务的毛利水平来看，2010年公司主营业务毛利率同比提高0.3个百分点，同时由于2010年主营业务收入提升较快，从而使得当期其他业务收入占比略有下降，对毛利率的贡献减弱。我们认为，随着各区域的经营规模扩大，且新店及次新店占比近年来提升较快，较高的新店占比使得公司毛利水平承压，2010年，公司各经营区域中近济南地区、石家庄市以及德州地区的毛利水平有所提升，但是由于济南地区的收入占比较高，其毛利率的提升带动公司整体经营性毛利水平从15.02%提升至15.05%，我们认为公司已在济南地区形成经营的规模优势，且新店占比逐渐缩小，公司的规模优势所带来盈利能力提升的效果逐渐显现，2011年济南振兴街shopping mall有望开始营业，大体量的购物中心开业有望使得济南地区的毛利水平进一步提升，从而提高公司整体经营毛利水平。
第三，2010年公司合计费用率为15.39%，费用率同比提高0.47个百分点，费用总额合计提高72.99% 2010年公司合计费用率为15.39%，而2009年的合计费用率为14.92%，同比提高0.47个百分点。同时2010年公司的合计费用为13.53亿元，同比2009年提高72.99%，费用提升幅度较大。
2006-2010年，公司扩张速度开始加快，5年间公司共新增门店数量40家，新增门店面积约为97.69万方，门店数量以及门店面积的复合增长率分别为50.29%和51.78%，随着公司经营规模的逐年扩张，公司2006-2010年的费用也是出现了较快增长，此期间的年费用增长率分别为47.89%，18.66%，70.93%，35.70%以及72.99%，费用的增速过快，使得公司利润增长乏力。我们认为，近年来随着公司经营规模的迅速扩大，公司各项费用也都随之出现较大的增长，但是随着公司规模基数的扩大，公司门店扩张的速度会相对有所放缓，同时随着新店及次新店逐步进入成熟期，收入的释放也会使得费用率有所下降，同时2010年公司股东大会已审议通过批准公司不超过8.5亿元的5年期公司债券发行方案，如果该方案顺利实施，则将有利于改善公司财务结构，除此之外，济南振兴街shopping mall部分地产项目出售的现金流也有助于改善公司的财务状况，使得公司财务费用压力有所缓解。
第四，预计2011和2012年的EPS分别为0.59元和0.85元，给予推荐评级我们认为，2011-2012年银座股份有望从以下几个方面实现利润的增长：
1) 公司近年来新开门店较多，门店店龄结构偏年轻化，且处于培育期的门店压低了公司的整体毛利水平，随着新店逐渐进入成熟期，毛利以及收入增速将开始回升； 2) 公司2011-2012年将继续进行扩张，但速度或相对有所放缓，费用增速有望回落，同时济南振兴街购物中心有望在2011年开始营业，配套的地产也有望在2011年开始进入销售，地产项目的现金收入将有望改善公司的财务结构，降低公司的财务费用，同时同城扩张也将带来人员及费用的节约，销售以及管理费用率将随公司经营规模的扩大而下降，费用压力的缓和将给利润释放提供空间；3) 大股东的资产注入预期强烈，如大股东资产顺利注入上市公司体内，将使得公司的销售收入规模迅速提升，同时利润增长也将大幅度提速，高市值公司呼之欲出；我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.59元和0.85元（暂未考虑振兴街地产项目的收入影响）。考虑到公司目前处在高速扩张期，新开门店的费用压力影响了公司的利润表现，因此仅EPS不足以客观评价公司的实质价值，鉴于银座股份的扩张速度以及收入增长速度均高于同类型商业公司，并且大股东未来有望持续将零售业务注入上市公司体内，银座股份也将迅速成长成销售收入过百亿的大型商业零售公司，我们认为银座股份可以享有更高的估值，给予推荐评级。
风险提示：公司的投资风险在于新门店的培育期长于预期水平，或毛利水平在经营过程中未能随着培育期的结束出现回升，同时公司扩张过程中费用如未能得到有效控制，公司大股东的资产注入方式以及进度晚于预期均会影响公司的业绩表现。
（具体内容请见附件）
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