| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月16日 16:10 |
作者： |
王鹏;郝雪梅 |
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2010年公司实现营业收入30.5亿元，同比增长60%，实现净利润3亿元，同比增长46.2%，每股收益0.57元，扣除经常性损益后每股收益0.54元。其中洗衣机销售27.6亿元，增长47.9％，微波炉1.4亿元，增长22.9％，新增电机业务贡献收入0.8亿元。当期实现每股经营性现金流0.92元，同比增长196.8%。
收入增长的动力来自于以下几个方面：1）适应市场及时调整产品结构，强化产品优势，丰富产品线，提高针对性。2）完善渠道管理，在城市加强同大连锁的合作，进店率继续增长；借助家电下乡的契机积极拓展在三四级市场，在农村扩充乡村营销网点，从此前的1万个不到扩充到1万5千个左右。3）以三洋订单为契机，逐步发展外销，在低基数下，公司出口销售大幅提升120%，实现3亿元收入，已经成为销售增长的重要组成部分。未来松下能否纳入公司出口订单尚需验证。
2010年公司综合毛利率32.2%，同比下滑7.9个百分点。毛利率下滑主要由于1）
原材料价格大幅上涨带来成本提升。2）公司产品结构变化，三四级市场销售占比提升至内销的50%，低毛利产品销售比重提升，另外，外销大幅增长，占比提高到10%，也拉低了当期毛利率。3）行业竞争加剧，特别是美的系洗衣机低价策略对行业毛利率形成压力。4）公司目前尚在探求新的销售模式，通过直接低价让利给经销商，转移部分产品市场促销费用。当期销售费用率同比下降7.9个百分点，“毛利率-销售费用率”为15.9%，同比仅下滑0.5个百分点。当期实现净利润率9.9%，相比前期略下降0.3个百分点。为应对原材料价格上涨，预付原材料款增加0.6亿元，新增1.4亿库存主要为战略储备大宗原材料，预计未来毛利率水平受原材料价格波动有限。未来随着公司精细化管理的推进、新销售模式的适应以及内部协同效应的提高，费用率水平会持续改善。
公司同时公告了再融资计划，拟非公开增发不超过1亿股，募集资金不超过11亿元，主要用于三方面项目：1）对现有的500万台/年洗衣机生产线进行技术改造和升级，普通洗衣机400万台/年降至100万台/年，变频洗衣机100万台/年提升至400万台/年。2）对现有电机及控制器生产线进行技术改造和升级，形成年产1,000万台变频控制系统规模，其中30%-40%用于非洗衣机电机。3）市场营销体系建设项目。我们认为：1）募集10亿元将实现公司净资产翻倍，扩充公司规模和竞争实力，2）
表明未来会关注资本市场，有释放利润的动力。3）公司实行增发用于变频洗衣机和变频电机的技改，顺应了"变频发展战略"，有利于公司扩大在变频上的技术优势。
2010年利润分配预案每10股派现金1元。
盈利预测和投资评级。综合考虑预计公司11，12和13年（假设增发1亿股，全面摊薄）EPS分别为0.65元、0.96和1.44元。按照11年给予30倍PE，6－12个月目标价19.5元，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；增发审批进程低预期。
（具体内容请见附件）
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